Partage

La France en bonne position

Après un coût d'arrêt brutal, le financement de l'immobilier résidentiel repart progressivement sur des bases plus saines. Malgré de nouvelles contraintes réglementaires, le système bancaire continuera de jouer son rôle d'intermédiaire entre prêteurs ultimes et emprunteurs. Au sortir d'une crise de croissance, les techniques de distribution des crédits ont vocation à se régénérer, mais la reprise sera lente et l'accès au crédit plus difficile à court terme.

Les principaux acteurs du marché immobilier français ont subi une contraction brutale des financements depuis l’été 2007, même s’il a pu être observé un assouplissement progressif au cours des derniers mois. Sur les 900 milliards d’euros de créances immobilières au bilan des banques, des études font état d’un montant important de financements venant à maturité au cours des trois prochaines années qui, devant être refinancés, pourraient ne pas l’être en totalité, en raison notamment d’une baisse des valeurs immobilières. Au point haut du cycle, si un immeuble valait 100, financer son acquisition à hauteur de 75 (ou un peu plus) était pratique courante. Aujourd’hui, ce même immeuble peut ne valoir que 85 et les quotités de financement envisageables peuvent avoir été réduites à 70 % de la valeur, soit 60. Les Anglo-Saxons qualifient cet écart de – 15 entre 75 et 60 par le terme funding gap. Lorsque le prêt initial va venir à échéance, comment l’écart va-t-il être comblé ? Par une injection de fonds propres complémentaires ? Par la prise en compte de pertes chez l’investisseur et, le cas échéant, chez les banquiers prêteurs ? Par une amélioration des valeurs de l’immobilier avec une reprise attendue ? Les réponses apportées à ces questions auront un impact direct sur la capacité des banques à prêter pour de nouvelles opérations.

Régulateurs et acteurs du marché ont bien conscience des caractéristiques différentes de cette crise par rapport à celle des années 1990 : les taux d’intérêt sont historiquement bas, allégeant le coût de portage des actifs. Tant que les actifs immobiliers généreront un revenu annuel compris entre 5 et 8 %, le coût des intérêts sur un emprunt à dix ans, situé actuellement aux alentours de 2,50 %, pourra être couvert. La stabilisation récente, voire le rebond des valeurs immobilières observées en Europe et en particulier en France au cours du dernier semestre 2010, illustre bien la résistance d’une classe d’actifs dont les rendements relatifs demeurent attractifs. De surcroît, les banques sont désormais dotées d’un capital qui, à quelques exceptions près, doit leur permettre d’affronter un nouveau choc économique. Sur les 91 banques européennes soumises par les régulateurs à des tests de résistance (stress tests), et qui représentaient 65 % du secteur bancaire en Europe selon le critère de la taille de leurs actifs, seulement 7 n’ont pas atteint les résultats requis.

Force est de reconnaître qu’à ce jour les cassandres qui prévoyaient le développement rapide d’un marché de la créance fortement décotée n’ont pas vu leurs prédictions se concrétiser. Dans ce contexte incertain, qu’en est-il plus précisément pour le marché français ? Globalement moins affecté que celui de ses voisins européens et surtout américains, il devrait connaître un cycle moins prononcé, mais n’échappera pas à la raréfaction et au renchérissement du crédit.

Depuis fin 2007 : ralentissement de la production des crédits, montée des risques, exigences renforcées de fonds propres

Le marché du financement immobilier français est aujourd’hui difficile à évaluer, aussi bien en termes de production annuelle (nouveaux prêts émis au cours d’une année) qu’en termes d’encours (total des prêts à l’immobilier en cours), du fait de l’absence de bases de données facilement exploitables. La Banque de France publie chaque année une « synthèse de l’enquête du secrétariat général de la Commission bancaire sur le financement de l’habitat », mais dont il est difficile d’extraire les chiffres pour le seul marché non résidentiel. Pour sa part, l’institut Investment Property Databank (IPD) publie des données détaillées et ciblées, intéressantes mais incomplètes, puisqu’elles se limitent aux données concernant ses membres, qui ne couvrent malheureusement pas encore la totalité du marché. Ces réserves étant faites, un premier constat peut être établi sur la base des chiffres compulsés : la production des banques françaises sur le territoire français a chuté de près de moitié entre 2007 et 2008 (– 45 % selon la Banque de France), passant de 34 à 19 milliards d’euros. Si la baisse a été plus limitée dans le financement de la promotion ( 25 % de la production), les crédits aux foncières et investisseurs en immobilier ont, quant à eux, chuté de près de 66 %. Cette contraction peut être expliquée par deux facteurs : d’une part, une aversion croissante de banques au risque et, d’autre part, une chute de 53 % du marché de l’investissement en France sur cette période (de 28 à 13 milliards d’euros, source DTZ). Cerner le volume des encours existants à l’immobilier commercial se révèle également difficile. La Banque de France estime le montant des encours à fin 2008 à environ 82 milliards d’euros. Pour sa part, DTZ estime que ce sont près de 240 milliards d’euros de dettes qui vont devoir trouver un refinancement dans la décennie à venir en France. Quoi qu’il en soit, un indicateur apparaît déjà se dégrader depuis fin 2007 : le taux de créances douteuses, celles-ci passant de 1,7 % à 5,2 % des encours entre 2007 et 2008 (source : Banque de France).

Cette montée des risques va de pair avec une exigence renforcée en matière de fonds propres liée aux nouvelles normes émises par les régulateurs. Déjà avec les normes dites « Bâle II » introduites en 2008 pour toutes les banques, à l’exception des banques américaines, les fonds propres que les banques doivent mettre en place en face d’un crédit étaient fixés en fonction du risque de contrepartie. Ce risque devait être évalué selon trois paramètres : (i) la probabilité de défaut, (ii) la perte estimée en cas de défaut et (iii) la durée du crédit. Si l’un au moins des trois paramètres retenus varie au cours de la vie du crédit, les fonds propres doivent être ajustés en conséquence. D'aucuns ont pu dénoncer l’aspect procyclique des normes Bâle II : plus le risque de crédit augmente, plus la banque doit avoir de fonds propres pour faire face à cette dégradation, ce qui, toutes choses égales par ailleurs, l’empêche de mettre en place de nouveaux financements, accélérant le ralentissement de l’activité économique. Les normes en cours d’élaboration (« Bâle III ») devraient ajouter des contraintes supplémentaires. Parmi les points actuellement en discussion figurent notamment la mise en place d’un ratio d’endettement maximal dont les niveaux précis restent à définir (le montant total des actifs d’une banque ne pourra pas dépasser x fois le montant de ses fonds propres) ou l’obligation imposée aux banques qui cèdent leurs créances à des tiers par des opérations de titrisation de conserver une part minimale du risque. Toutes ces règles ont pour objectif d’éviter une prise de risque et un endettement excessif des agents bancaires, ce qui est une bonne chose en soi. Elles auront néanmoins pour effet, dès leur finalisation et à l’occasion de leur mise en application, de limiter la capacité des banques à prêter.

Singularité du marché français

Le marché immobilier français est très spécifique, aussi bien de par sa structure, fournissant une profondeur et une liquidité inégalées en Europe, que de par son mode de financement, très dépendant du système bancaire. En effet, le marché de l’immobilier commercial en France est historiquement le troisième marché européen après celui du Royaume-Uni et d’Allemagne. Les volumes d’investissement ont atteint un pic historique en 2007 avec près de 28 milliards d’euros, et sont attendus aux alentours de 10 milliards d’euros en 2010. Un des principaux atouts du marché français est la position de leader en Europe continentale du marché du bureau francilien, placé juste derrière celui de Londres en termes de volumes d’investissement. Le marché immobilier français draine ainsi des investissements de la part d’acteurs venant du monde entier grâce à une offre large de produits et une moindre volatilité. En ce qui concerne le financement, le marché français est historiquement très dépendant du système bancaire. En effet, les acteurs de l’investissement immobilier ont plusieurs moyens de se financer : auprès des banques : par dette hypothécaire (moyen le plus répandu) ou par financement sans garantie hypothécaire directe (financements dits « corporate » réservés aux foncières cotées dont le patrimoine est le plus large), ou auprès des marchés de capitaux par l’émission d’emprunts obligataires, qui n’est possible que pour un nombre limité d’acteurs ou par le biais de la titrisation. Notons que la titrisation peut être directe, lorsque l’emprunteur emprunte pour une opération spécifique auprès des marchés, ou indirecte, lorsque l’emprunteur reçoit un prêt d’une banque, que cette dernière titrise ensuite sur les marchés. Alors qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, la part de la titrisation dans le total de l’encours de dette atteint respectivement 28 % et 15 % (sources : DTZ, CBRE et Savills), on remarque qu’en France la part de la titrisation ne dépasse pas les 2 % du total des prêts (sources : Bloomberg et RBS).

Un effort partagé requis

Même si c’est à un degré moindre que dans certains pays limitrophes comme l’Espagne, la crise immobilière a eu un impact sur la valeur des actifs immobiliers en France. Le funding gap évoqué précédemment signifie concrètement que le marché immobilier nécessite plus de fonds propres. Ainsi, les prêts ayant été émis au sommet du marché entre 2005 et en 2008 sur des maturités de trois à cinq ans vont arriver à échéance entre 2010 et 2013. Selon IPD, les prêts accordés en 2007 et en 2008 l’ont été à des niveaux de ratio prêt sur valeur (LTV) de l’ordre de 60 % à 70 % en moyenne. Selon DTZ, le funding gap sur le marché français s’élèverait à 7 milliards d’euros en 2010, puis 5 milliards en 2011. Ces chiffres représentent une proportion faible du total pour l’Europe, chiffré par DTZ à une fourchette comprise entre 115 et 156 milliards de fonds propres.

Pour couvrir ce besoin de financement, une première solution consiste en l’injection de fonds propres nouveaux. Selon DTZ, le montant des fonds propres levés récemment et susceptibles d’être investis sur la période 2010-2011 s’élève à 116 milliards d’euros. Sur la base de ces données macroéconomiques, le besoin de financement pourrait être ainsi résorbé, au moins en grande partie. Un commentaire cependant : le cabinet souligne que cette manne a été levée en partie par des fonds à vocation globale qui investiront ailleurs qu’en Europe, et que ces fonds ne seront investis qu’en échange d’un certain taux de rendement. La sortie de crise passe donc aussi par d’autres moyens. Les banques ont un rôle important à jouer. Dans la famille des outils dont elles disposent, on peut mentionner, aux deux extrêmes :

• - l’allongement de la maturité des prêts, avec l’attente d’un retour à une situation de marché plus favorable. En échange d’une amélioration de la profitabilité des crédits, les banques révisent les covenants et acceptent un allongement de la maturité. Cette technique est celle qui prévaut aujourd’hui sur le marché français, dès lors que l’actif financé et les équipes en charge de sa gestion sont de qualité ;
• - la saisie de l’actif, ou foreclosure. Cette solution radicale a jusqu'à présent été peu appliquée par les banques en France, en comparaison des États-Unis, par exemple.

Gérer dans la durée

Les banques qui ont décidé de réduire leur portefeuille de crédits à l’immobilier se sont organisées pour le faire dans la durée. Elles ont commencé par isoler ces actifs en les classant dans la catégorie des actifs non stratégiques ayant vocation à s’éteindre progressivement. Elles ont monté des équipes spécifiques pour gérer les dossiers. Il ne s’agit pas à proprement parler de structures de « défaisance » du type Comptoir des entrepreneurs ou Consortium de réalisation telles qu’on les avait connues dans les années 1990. En effet, la crise financière de 2007 ayant été une crise financière et de liquidité bancaire, et non pas seulement une crise immobilière, les États ont fait le choix de soutenir directement les banques plutôt que de favoriser des schémas de défaisance d’actifs toxiques. Les banques, une fois leurs finances consolidées, s’emploient à rééquilibrer leurs bilans. Des équipes sont mobilisées pour gérer en décroissance le portefeuille d’actifs non stratégiques.

Aussi, le marché se dirige vers une sortie de crise progressive. Tout comme pour la crise des années 1990, les banques vont mettre quelques années à amortir ou sortir de leurs bilans les prêts ainsi identifiés. Après la crise de 1991, ce n’est que vers 1995-1996 que les banques ont commencé à vendre leurs portefeuilles de dettes ou d’actifs qu’elles avaient saisis à des fonds « opportunistes ». Ces fonds ont réussi à racheter les actifs des banques à bas prix et ont par la suite affiché des taux de rendement élevés grâce à de lourdes restructurations combinées à un retour à la normale du marché. Les banques, qui ne veulent pas se voir accuser de brader leurs actifs comme en 1995-1996, privilégient donc la restructuration en interne. Cela ne les empêchera pas de céder des portefeuilles, ici ou là, lorsque les conditions de marché leur apparaîtront favorables.

Une régénération des sources de financement

Si les sources traditionnelles de financement de l’immobilier non résidentiel se sont taries, elles n’ont pas disparu pour autant et devraient connaître une régénération progressive. On peut mentionner :

Les banques : bien que contraintes, elles vont continuer, sur leur bilan, à financer l’immobilier, une des toutes premières classes d’actifs en valeur et génératrices de revenus. Alors que certains acteurs réduisent la voilure, d’autres saisissent l’opportunité de développer cette ligne de métier tant que les marges pratiquées sont attrayantes. Sur le marché français, les dernières grandes transactions ont notamment été financées par quelques banques allemandes encore peu présentes sur le marché au cours des dernières années. Ces opérations ont pu être finalisées, car elles correspondaient à des critères stricts en matière de risque : qualité indéniable des immeubles financés, bonne visibilité sur les cash-flows, quotité de financement raisonnable, track-record et solidité des équipes de gestion chez l’emprunteur… Il semblerait même que certaines banques aient déjà examiné des dossiers de financement en blanc sur la base de quotités de financement de l’ordre de 55 %. Il s’agit d’un signal encourageant.

Les marchés financiers : les banques continueront d’y jouer leur rôle d’intermédiation financière. En effet, d’un côté, ces marchés voient les investisseurs, notamment institutionnels, disposer de liquidités à investir et à la recherche de supports leur permettant d’atteindre une rentabilité qu’ils fixent en fonction du degré de risque encouru. De l’autre, les banques ont une expertise de montage de produits permettant de répondre à la demande de ces investisseurs et sont en contact naturel avec une clientèle emprunteuse. Les banques joueront donc le rôle d’interface entre les emprunteurs et les prêteurs ultimes, ce qui leur permettra de reprendre progressivement le chemin du crédit. Parmi les instruments jouant un rôle dans le circuit du financement immobilier, on peut citer :

• - le marché des Pfandbrief : créé en 1769, premier marché des obligations hypothécaires sécurisées en Europe, avec des encours de l’ordre de 61 milliards d’euros. La production nouvelle au cours des huit premiers mois de l’année a atteint 4 milliards d’euros, ce qui correspond à la production annuelle de 2007. Son mécanisme est le suivant : les banques émettent des obligations foncières garanties par des créances hypothécaires (ou publiques) qu’elles placent chez les investisseurs. Sont exclus du panier de garanties (hypothèques) les biens immobiliers atypiques tels que les actifs industriels (usines) ou les centres de loisirs. Sont admis les biens commerciaux (bureaux, centres commerciaux, hôtels…), dès lors qu’ils répondent à des critères de qualité. Le ratio prêt sur valeur ne peut pas dépasser un certain seuil (40 à 50 % de la valeur de marché). L’investisseur bénéficie au travers de cette obligation sécurisée (i) de la garantie délivrée par la banque émettrice et (ii) du gage sur la créance hypothécaire ainsi que de son sous-jacent immobilier, le cas échéant. La banque y voit la source de liquidité qui va lui permettre de prêter et l’emprunteur un coût de financement réduit. On considère qu’un financement « Pfandbrief » présente un coût de 30 à 40 points de base inférieur à un financement hypothécaire non éligible au marché des Pfandbrief. Cela explique en grande partie pourquoi les établissements financiers allemands, qui ont un accès privilégié à ce marché, sont actuellement présents dans le financement des transactions phares sur le marché immobilier français. Selon le Cercle franco-allemand de l’immobilier (CFAI), la production nouvelle d’origine allemande sur le marché français en 2009 a atteint 2,6 milliards d’euros, avec un encours total de l’ordre de 22 milliards d’euros, soit 13 % des encours sur l’immobilier commercial français. Si ce marché apporte une liquidité aux banques, il ne supprime néanmoins pas le risque et les encours dans leurs bilans ;
• - les obligations sécurisées (covered bonds) ne disposent pas d’un cadre réglementaire prédéfini (contrairement aux Pfandbrief ou, pour le logement, aux obligations foncières ou aux obligations sécurisées de la Caisse de refinancement de l’habitat pour le logement), mais sont fondées sur le même principe que le marché des Pfandbrief. Elles ont connu un développement important au cours de la crise financière récente, les investisseurs voyant en elles des produits moins risqués en raison des garanties octroyées ;
• - la titrisation, enfin, au sens large. Même si cette technique a été décriée depuis la crise des subprimes, elle devrait renaître de ses cendres. Elle consiste également à transformer des créances non liquides, présentes aux bilans des banques et autres émetteurs de crédit en titres négociables et liquides, principalement des obligations. Ils sont achetés par des investisseurs et permettent de libérer des fonds à réinvestir dans de nouveaux prêts. Globalement, si l’on estime à 20 000 milliards de dollars le montant des encours titrisés dans le monde et si l’on applique un ratio forfaitaire de 8 % de fonds propres à mettre en face, cela voudrait dire que les banques devraient augmenter leurs fonds propres de 1 600 milliards de dollars pour financer des montants équivalents sans titrisation. La réouverture du marché passera par le rétablissement de la confiance des investisseurs dans les produits proposés. Plusieurs pistes de réforme ont été identifiées, comme l’obligation pour les banques de retenir une part des actifs qu’ils titrisent dans leurs bilans, mesure reprise dans les nouvelles normes Bâle III. Un point reste cependant à confirmer : le traitement des obligations ainsi émises dans le bilan des principaux investisseurs à long terme, en particulier chez les compagnies d’assurances.

Les compagnies d’assurances : tout comme les banques, les compagnies d’assurances voient leur cadre réglementaire évoluer. Solvency II a pour impact principal de favoriser grandement la détention d’obligations au détriment d’actions ou d’actifs immobiliers, mais oblige aussi à comptabiliser ses engagements en mark-to-market – c’est-à-dire à actualiser la valeur de ses actifs à chaque période comptable et à ajouter des fonds propres si cette valeur a baissé, ou vice versa – ce qui lui donne un caractère procyclique. On observe aujourd’hui que certains assureurs commencent à être à la recherche de « tickets » dans les financements qui sont mis en place ou se positionnent à l’achat sur des ventes de crédits hypothécaires sur le marché secondaire. Pour un assureur, le crédit hypothécaire est une classe d’actifs réglementairement admissible. Ces assureurs font le pari de conserver ainsi une exposition à l’immobilier moins consommatrice de fonds propres que s’ils détenaient l’actif en direct, mais plus rémunératrice que certains financements obligataires.

Sous l’effet conjugué d’un pilotage fin des bilans bancaires, d’une attrition naturelle de leur base d’actifs par l’arrivée à maturité de crédits, de l’émergence de nouveaux acteurs et produits, le marché du financement immobilier devrait se régénérer et repartir progressivement. Ainsi, un cercle vertueux pourrait à nouveau s’enclencher en repartant de bases plus saines. Ce scénario pourrait toutefois être remis en cause si l’économie venait à subir une deuxième crise, de type déflationniste. Bien que ce ne soit pas le scénario principal retenu par les banquiers centraux et la plupart des économistes, on ne peut pas l’exclure totalement.

Imprimer Envoyer par mail Réagir à l'article