Christian de BOISSIEU

est professeur à l’université de Paris I (Panthéon-Sorbonne) et président du Conseil d’analyse économique.

Comment refonder la finance mondiale

La profondeur de la crise bancaire et financière a imposé des réponses à très court terme, mais elle requiert aujourd'hui aussi une vision sur ses conséquences économiques et sur la nécessaire refondation de la finance.

La crise financière est, depuis son éclatement en août 2007, au coeur du système puisqu'elle se traduit par la perte de confiance entre les banques et par la quasi-paralysie des prêts interbancaires. Une crise de confiance qui va bien au-delà des seules banques, et qui n'a pas été atténuée, bien au contraire, par la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 ni par la déconfiture de la « pyramide » mise en place depuis des années par le financier américain Bernard Madoff, en décembre 2008.

Manque de transparence sur la situation réelle de chaque établissement au regard de possibles pertes, raréfaction inédite de la liquidité bancaire au point de faire grimper les taux d'intérêt sur le marché interbancaire à des niveaux rarement vus : tout cela ne pouvait pas se corriger en quelques semaines.

Depuis l'annonce, à l'automne 2008, d'une réponse coordonnée en Europe et l'amélioration du plan Paulson pour les États-Unis, les taux interbancaires se détendent, mais forcément lentement. Les Bourses restent instables, avec une plage de volatilité étendue, à la recherche de nouveaux points d'ancrage. L'important est d'inverser la tendance, et l'intervention massive des États et des banques centrales devrait y contribuer grandement.

À court terme, le triomphe du pragmatisme

Plutôt que des revirements idéologiques, je vois dans les mesures européennes comme dans le plan Paulson le triomphe du pragmatisme. Une banque n'est pas tout à fait une entreprise comme les autres, car elle touche directement à la monnaie et donc à la confiance. Qui aurait profité de l'effondrement de nos systèmes bancaires et financiers ? Personne, et sûrement pas l'activité ni l'emploi.

La Banque centrale européenne se sera révélée plus pragmatique que prévu. Certes, elle aura mis un peu trop de temps à reconnaître que le risque d'inflation s'était dissipé avec le recul rapide des prix du pétrole et de certains prix alimentaires.

À un presque sans faute depuis août 2007 dans sa politique d'injection de liquidités, elle a ajouté depuis octobre 2008 plusieurs diminutions de son taux directeur, certaines concertées avec d'autres banques centrales.

Les États aussi ont fait preuve de pragmatisme, et le revirement de l'Allemagne vers plus de solidarité européenne l'illustre bien. Des deux côtés de l'Atlantique, les nationalisations de banques en difficulté vont être temporaires, comme dans les années 1990 (États-Unis avec la crise des caisses d'épargne, Suède, Japon...). Personne ne peut savoir aujourd'hui la durée exacte de ce temporaire, ni le coût final pour les budgets publics et pour les contribuables.

La première astuce des plans en Europe est de compter autant sur la garantie, par les États, des prêts interbancaires. Ainsi, le plan français prévoit une enveloppe de 40 milliards d'euros pour la recapitalisation des banques et de 320 milliards pour la garantie des prêts interbancaires. L'existence même de la garantie devrait permettre, comme dans tout mécanisme d'aval ou de caution, de ne pas avoir trop à l'utiliser...

La deuxième trouvaille est d'organiser ce système de soutien des banques sans peser directement sur le budget de l'État, et en ayant un impact marginal sur la dette publique. De ce point de vue, les plans de soutien en faveur des banques mis en oeuvre en Europe sont mieux ficelés que le plan américain.

Même en supposant que les marchés financiers se stabilisent progressivement (ce qui, aujourd'hui, n'est pas assuré), la crise bancaire ne sera pas pour autant terminée. En janvier 2009, le FMI a publié une estimation du coût total des « subprimes » pour les banques à travers le monde : environ 2 200 milliards de dollars, contre un chiffrage à 945 milliards en avril et à 1 400 milliards en octobre 2008. Plus inquiétant, seulement près de la moitié aurait été extériorisée à fin 2008, le reste étant donc à venir. On peut donc s'attendre à ce que nombre de banques internationales continuent à afficher, dans les mois qui viennent, des pertes sur des produits financiers « toxiques » et des dépréciations d'actifs.

Affronter les conséquences économiques de la crise financière

Dans un tel contexte, le contraste s'accentue entre les gagnants et les perdants, entre les prédateurs et les proies. La recomposition du paysage bancaire s'accélère. La course à la taille dans la banque et la finance va s'intensifier partout.

Également un peu partout, les banques ont déjà commencé à resserrer le crédit. Sans aller nécessairement jusqu'au « credit crunch », elles deviennent plus sélectives, en particulier vis-à-vis des PME et des particuliers. Au plan macro-économique, le taux de croissance du crédit au secteur privé (entreprises et particuliers) reste positif, mais il a commencé depuis la mi-2008 à baisser dans la zone euro et en France. Le financement des PME durant les deux-trois prochaines années va être préoccupant dans nombre de pays, y compris en France. On comprend l'exigence de trouver des relais du côté des financements publics, au plan national et en Europe (mobilisation de la BEI).

Pendant la première moitié de 2008, le débat économique mondial s'est beaucoup (à mon avis, trop) centré sur le risque d'inflation. Avec la chute considérable, et mal anticipée, des prix du pétrole depuis l'été 2008, et avec le recul des prix d'autres matières premières, le risque d'inflation est, désormais et pour quelque temps, derrière nous. C'est maintenant le risque sur la croissance et l'emploi qui prédomine.

D'après les dernières prévisions du FMI, la croissance mondiale ne serait que de 0,5 % en 2009 (contre 5,2 % en 2007 et 3,4 % en 2008). La dynamique de croissance ralentit dans les grands pays émergents. Nous sommes tous dans le même bateau, mais ce qui reste de croissance mondiale provient des pays émergents. Nous ne sommes pas en 1929-1930, grâce à ce qui reste d'impulsion en provenance de ces pays émergents, grâce à la réactivité des banques centrales et au refus jusqu'à présent (pourvu que cela dure !) de la tentation protectionniste.

Quel scénario pour la Chine en 2009 ? On sent le caractère à la fois déterminant et très incertain de la réponse. En gros, deux scénarios sont envisageables : ou bien la Chine revient d'un taux de croissance de 10-11 % par an à 7-8 %, ce qui reste encore relativement favorable pour elle et pour nous ; ou bien, elle connaît en 2009 un ajustement plus brutal, avec une croissance de 5 %. Si le plan de relance annoncé par les autorités chinoises (d'un montant de 600 milliards de dollars) est effectivement mis en oeuvre, et assez rapidement, on peut encore privilégier le premier scénario. Ce que fait le FMI avec une prévision pour la Chine à 6,7 % pour 2009 et 8,0 % pour 2010. Tout va dépendre de la capacité qu'aura ou non la Chine de compenser par la demande intérieure (consommation, investissement) le recul de la demande étrangère dû à la crise mondiale1.

Pour en revenir à l'Europe, il faut saluer les plans de soutien de l'activité mis en place dans tous les pays membres. L'Europe, grâce à la présidence française et aux suggestions de Gordon Brown, a été excellente à l'automne 2008 face à la crise financière. Il faut maintenant qu'elle reste soudée et déterminée face à la crise économique. Le plan de relance de 26 milliards d'euros mis en oeuvre du côté français est la déclinaison, en France, du plan de soutien européen de 200 milliards d'euros.

Les comparaisons montrent que les États-Unis font une politique de relance nettement plus appuyée que celle de l'Europe. Ils ont l'avantage de financer leurs déficits - budgétaires et extérieurs - dans leur devise (le dollar), et le système, qui fonctionne ainsi depuis des décennies, n'a comme limite que la crédibilité du billet vert et son acceptabilité par les créanciers des États-Unis (la Chine, le Japon, les pays du Golfe...).

Ne considérons donc pas que les plans de soutien déjà annoncés représentent la fin de l'Histoire ! Il faudra en 2009 rester pragmatiques et ne pas hésiter à compléter en cours d'année le dispositif si besoin est. Cela vaut pour tous les pays, et pas seulement pour la France.

Faut-il s'affranchir de l'orthodoxie budgétaire ?

La gravité de la crise conduit les pays, les uns après les autres, à s'affranchir de l'orthodoxie budgétaire. Faut-il s'en réjouir ou s'en inquiéter ? On touche ici à des arguments qui vont au-delà de la seule gestion des finances publiques, puisqu'ils ont aussi pour enjeux la croissance, l'emploi, la réforme de l'État, l'arbitrage entre le court et le long terme et, via la dette publique, les relations entre les générations.

Du côté américain, les premières décisions de Barack Obama confirment que le nouveau président fait clairement passer le soutien de la conjoncture avant les contraintes budgétaires.

Le nouveau plan de soutien américain combiné à ce qui est déjà engagé (la réduction d'impôts du printemps dernier, le coût du sauvetage des banques...) va faire passer le déficit budgétaire fédéral en 2009 à 10 % du PIB. Heureusement, le ratio de dette publique aux États-Unis est au départ modéré. Mais à ce rythme là, il va vite augmenter. En outre, le déficit extérieur américain risque de suivre, avec donc retour des déficits « jumeaux » des États-Unis dans le débat mondial et nouvelle fragilité potentielle du dollar. Comme indiqué, la seule limite ici est celle de l'acceptabilité du dollar aux yeux des créanciers des États-Unis.

Du côté européen, la question de la réaction budgétaire face à la crise est aujourd'hui un facteur de division. Certes, la Commission de Bruxelles, vu les circonstances exceptionnelles, a accepté de mettre entre parenthèses le pacte de stabilité pour 2009-2010. D'aucuns y voient la mort même de ce pacte de stabilité. Ce n'est pas mon avis. La crise ne doit pas servir d'alibi pour remettre en cause la réforme de l'État et l'exigence d'efficacité des dépenses publiques. Il faudra, une fois le plus gros de la crise passé, remettre en vigueur le pacte de stabilité, quitte à en améliorer les termes pour privilégier les dépenses d'avenir par rapport aux dépenses courantes.

Le temps de la refondation

La crise financière et économique est d'abord un drame pour ceux qui ont perdu ou vont perdre leur emploi. En même temps, elle crée une « fenêtre de tir » pour changer les règles du système, en particulier - mais pas seulement - dans le domaine bancaire et financier. Je veux évoquer ici un certain nombre de thèmes qui relèvent de la coordination internationale en cours dans le cadre du G20 et qui pourraient déboucher sur un « nouveau Bretton Woods ». Nouveau en ce sens que, même si les questions de taux de change et les privilèges du dollar sont en toile de fond de la crise actuelle comme des précédentes, il paraît préférable, si l'on veut avancer concrètement avec les Américains, de privilégier les thèmes de la régulation bancaire et financière sur lesquels un certain consensus est envisageable.

L'idée de régulation va au-delà de la seule réglementation, puisqu'elle l'englobe et la dépasse en incluant, en plus, des règles de conduite et des systèmes de gouvernance qui ne passent pas nécessairement par des textes à caractère obligatoire. Ainsi, à côté de la réglementation bancaire et financière, il existe des mécanismes d'auto-régulation, dont certains sont clairement mis en question par la crise des « subprimes », ainsi que des codes de bonne conduite, en général proposés par les pouvoirs publics et respectés sur une base de volontariat par des opérateurs décentralisés. Un exemple déjà en place : l'OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières) a adopté dès 2004 un code de bonne conduite pour les agences de notation. À la lumière de la crise financière inachevée, il va falloir le compléter et le renforcer pour améliorer le fonctionnement de ces agences de notation.

La crise financière internationale va conduire à élargir le champ de la réglementation prudentielle et de la supervision sur un certain nombre de domaines, ainsi qu'à resserrer le cadre réglementaire en matière de banque et de finance. Il va falloir le faire de façon pragmatique, sans excès et en évitant la tentation, inévitable vu la gravité de la crise, de la « surréglementation ». La ligne de crête est étroite entre le risque de « sous-réglementation » et le danger de « surréglementation ». Le principal défi va justement consister à placer le curseur au bon endroit dans la combinaison de l'auto-régulation, des codes de bonne conduite et de la réglementation au sens strict.

Parmi les réformes nécessaires, on peut citer pêle-mêle et à titre d'exemples :

1) L'extension de la réglementation à des opérateurs et à des opérations jusqu'à présent non régulés. On pense ici aux banques d'investissement et aux courtiers aux États-Unis, qui ont joué un rôle décisif dans la crise des « subprimes » avec le transfert et la dissémination des risques, donc avec leur difficile voire impossible traçabilité. Mais le débat va au-delà, et concerne par exemple la régulation des hedge funds. Il faut, pour les hedge funds, privilégier autre approche indirecte : leur imposer des obligations accrues de transparence et de reporting vis-à-vis de leurs autorités de tutelle, de leurs clients..., et renforcer leur régulation indirecte via les contraintes prudentielles imposées à leurs contreparties, tout spécialement sur les marchés de gré à gré (OTC) d'instruments dérivés.

Quant aux zones de non-droit de la finance mondiale (places financières exotiques, paradis fiscaux et réglementaires...), il va falloir les faire revenir progressivement vers le périmètre du droit, mais cela va supposer une coordination internationale la plus large possible (bien au-delà du G7/G8 ou même du G20) et ambitieuse.

2) La transparence et la traçabilité des instruments financiers et des risques (de crédit, de marché, de liquidité, opérationnels...) qu'ils incorporent. Depuis l'affaire Enron en 2001, la transparence de l'information est devenue, à juste titre, le leitmotiv de la finance mondiale. La crise des « subprimes » n'aura fait qu'enfoncer un peu plus le clou...

3) L'amélioration des normes comptables internationales. Il ne s'agit pas de revenir à la comptabilité aux coûts historiques, qui a aussi ses limites, mais de moduler l'application de la « fair value » et du principe du « mark-to-market » (ou du « mark-to-model » lorsque le marché n'existe pas).

Les normes IFRS constituent, pour l'essentiel, une avancée en comparaison de la comptabilité aux coûts historiques. Mais tout progrès a son revers, en l'espèce trop « de pro-cyclicité » qui vient accentuer la volatilité financière et la crise économique. Pour les normes comptables comme pour les normes prudentielles, il va falloir conserver les points positifs des nouveaux standards tout en essayant de réduire ou de compenser une telle pro-cyclicité !

4) Le meilleur fonctionnement des agences de notation. Sans leur jeter la pierre, il faut reconnaître leurs carences et leur incapacité (mais elles sont en l'espèce en bonne compagnie !) à prévoir trois des grandes crises financières de ces quinze dernières années : la crise asiatique de 1997, l'affaire Enron en 2001 et la crise des « subprimes ». Dans un récent rapport du CAE2, plusieurs propositions concrètes sont avancées pour améliorer la transparence et la bonne gouvernance des agences de notation, ainsi que pour atténuer les conflits d'intérêts dans lesquels les place leur système de rémunération.

5) L'adaptation du dispositif prudentiel à la lumière de la crise financière en cours. Je pense d'abord à Bâle 2, devenu obligatoire dans l'espace de l'UE depuis janvier 2008. Il faudra améliorer le dispositif sur plusieurs points. L'un d'entre eux concerne le contrôle prudentiel de la titrisation bancaire. Un autre point touche aux modèles internes utilisés par les banques en vertu de Bâle 2 : il va falloir renforcer leur fiabilité en modifiant certains des paramètres utilisés. Quant à Solvabilité 2 pour les compa-gnies d'assurance, il est encore temps d'amé-liorer le dispositif à la lumière de la crise, puis-qu'il ne s'appliquera en principe qu'à partir de 2011-2012.

6) Un dernier point touche à la liquidité bancaire. Puisque la crise des « subprimes » est aussi une crise de la liquidité bancaire, il faut regarder de près s'il convient d'imposer un ratio de liquidité aux établissements de crédit et comment l'articuler avec le ratio de solvabilité.

L'énumération précédente est loin d'être exhaustive. Il faudrait rajouter la question des rémunérations et incitations dans la finance, le code de bonne conduite destiné aux fonds souverains (et aux États derrière eux), la redéfinition du rôle du FMI pour les années à venir, etc. L'attention légitimement portée à la régulation bancaire et financière ne doit pas conduire à négliger deux autres aspects importants.

D'abord, il ne faudrait pas sous-estimer l'impact de la macro-économie. Les déséquilibres internationaux persistant depuis des années (déficit extérieur américain, excédent japonais...) alimentent l'instabilité financière en général, la volatilité des taux de change au plan mondial en particulier. Même si ces déséquilibres ne vont pas disparaître du jour au lendemain, ils doivent continuer à retenir l'attention des décideurs publics dans le cadre du G7/G8, du G20 et au-delà ! Ensuite, il faut renforcer la supervision de l'ensemble des intermédiaires financiers et les procédures de contrôle interne. Cette leçon à tirer de l'expérience américaine vaut aussi pour un certain nombre de pays.

Une « fenêtre de tir »

La crise financière, par sa gravité et son impact économique, crée une « fenêtre de tir » pour des réformes significatives dans la banque et la finance. Corriger l'excès de complexité financière, mettre plus systématiquement la finance au service de l'économie réelle en contenant certaines dérives de la finance virtuelle et en particulier des marchés de gré à gré d'instruments dérivés, déboucher sur des systèmes de rémunération et d'incitations un peu plus raisonnables, il y a là des axes largement consensuels. Sur la façon d'aborder les réformes souhaitables, le débat reste assez largement ouvert.

Cette « fenêtre de tir » est, en gros, ouverte jusqu'à la fin de 2009. Comme indiqué, les Américains sont prêts à accepter ce qu'ils n'auraient jamais envisagé il y a un ou deux ans, pour plusieurs raisons : l'arrivée de Barack Obama, le fait que la crise des « subprimes » vienne de chez eux, l'état de déliquescence du système bancaire et financier américain...

L'Europe, quant à elle, doit et peut aujourd'hui être une force de proposition. Cela tient à son histoire et à sa culture. L'Europe sera d'autant plus motrice dans les mois qui viennent qu'elle arrivera mobilisée et soudée dans le processus devant déboucher sur le nouveau Bretton Woods. L'axe Nicolas Sarkozy/Gordon Brown a parfaitement fonctionné depuis septembre 2008, et le pragmatisme des Allemands est venu en soutien. Souhaitons que, lors des décisions à prendre sur des problèmes concrets, la troïka France/Allemagne/Grande-Bretagne restera soudée et parviendra à entraîner les autres, y compris les plus réticents des pays-membres de l'UE.

Mais l'Europe doit aussi renforcer son propre système de gouvernance 3 . La crise financière a, en octobre-novembre 2008, fait progresser sensiblement la gouvernance économique et politique de la zone euro, grâce en particulier à la présidence française. Les faits précèdent ici le droit, et le pragmatisme permet d'avancer.

Sans attendre la ratification complète du traité de Lisbonne, il faut aussi renforcer la coordination des régulateurs nationaux. Vu qu'il n'y aura pas de sitôt de régulateur unique en Europe, qu'il s'agisse des banques, des compagnies d'assurance ou des marchés financiers, il existe aussi une « fenêtre de tir » pour nettement plus de coordination intra-européenne dans la banque et la finance.

La violence de la crise financière va pousser à resserrer les boulons dans tous les domaines de la finance. Mais, entre la réglementation nécessaire et la « surréglementation », il faudra jouer finement. Car l'expérience suggère qu'une « surréglementation » ne ferait qu'accentuer le problème à traiter, en suscitant une nouvelle vague d'innovations financières visant à contourner les réglementations. Un scénario illustré avant la crise des « subprimes » par la titrisation, souvent utilisée par les banques face aux contraintes prudentielles pesant sur elles.

Alors que cette crise met en exergue certains inconvénients d'une excessive complexité financière, il serait dommageable de susciter indirectement trop d'innovations de contournement, donc probablement de nouvelles formes de complexité financière et de difficile traçabilité des risques. Même si ce n'est pas acquis, il faut espérer que la sagesse collective permettra de trouver le bon dosage entre les réglementations nécessaires et certaines réglementations involontairement contre-productives.

  1. Sur ce sujet, voir aussi dans ce numéro les articles de Karine Berger et de Françoise Lemoine.
  2. P. Artus, J.P. Betbèze, Ch. de Boissieu et G. Capelle-Blancard, La crise des subprimes, rapport du CAE n° 78, La Documentation française, 2008.
  3. Voir l'article de Jean Pisani-Ferry.
http://www.constructif.fr/bibliotheque/2009-3/comment-refonder-la-finance-mondiale.html?item_id=2934
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