Michel AGLIETTA

est professeur d’économie à l’université Paris Ouest Nanterre, ancien membre du Conseil d’analyse économique auprès du Premier ministre et de l’Institut universitaire de France. Il est conseiller scientifique au CEPII (Centre d’études prospectives et d’informations internationales) et à Groupama Asset Management.

Crise bancaire : des réponses publiques encore insuffisantes

Le développement de la crise financière et ses incidences économiques ont constamment surpris les gouvernements. Loin de pouvoir élaborer un plan stratégique coordonné de résolution globale de la crise, ceux-ci ont dû improviser à la hâte des réactions d'urgence aux événements. La poursuite de la dégradation des situations dans les banques de tous les pays développés met en lumière l'insuffisance des réponses au coup par coup, en particulier en Europe.

La propagation des forces dépressives, due à la contraction des bilans de tous les agents surendettés, donne le vertige. Au début de la crise, en août 2007, la capitalisation boursière globale des banques et des compagnies d'assurance était de 8 540 milliards de dollars. En septembre 2008, au moment où nombreux étaient ceux qui pensaient avoir atteint le paroxysme de la crise, elle était de 5 900 milliards de dollars environ. Malheureusement, la progression inexorable des pertes s'est aggravée dès novembre. En janvier 2009, la capitalisation avait fondu à 3 600 milliards de dollars, une baisse totale de près de 60 %.

Dans le même temps, les pertes déclarées n'ont cessé de grossir. En août 2007, elles étaient modestes (67 milliards de dollars). Les banquiers, comme les gouvernements des pays occidentaux, se voulaient rassurants. Les plus pessimistes avançaient des pertes finales de 200 milliards de dollars au grand maximum. Mais elles avaient atteint 920 milliards en septembre 2008 et ont grimpé à 1 040 en janvier 2009. Les économies sont durement affectées. La baisse du PIB pourrait atteindre 4 % aux États-Unis et 2 % dans la zone euro en 2009.

La persévérance des banques centrales

Les seules autorités qui ont agi avec cohérence et continuité tout au long de la crise ont été les banques centrales. La pénurie récurrente de liquidité dans les marchés monétaires mondiaux, à cause de la carence des banques à assumer leurs fonctions de base dans le marché interbancaire, a conduit le club des grandes banques centrales à devenir de facto un prêteur en dernier ressort international grâce à une succession d'innovations. Jusqu'à la mi-2008, elles ont innové pour éviter que les marchés monétaires ne se grippent : allongement de la durée des avances, établissement d'enchères pour réduire les réticences des banques à demander des aides personnalisées, swaps d'obligations d'État contre des titres hypothécaires devenus illiquides, création de lignes de crédit spéciales pour les banques d'investissement aux États-Unis et au Royaume-Uni...

Cependant, la crise de liquidité s'est brutalement aggravée à la suite des difficultés de Fannie Mae et Freddie Mac en juillet, puis de la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Le marché interbancaire international a cessé de fonctionner et les banques centrales ont dû le remplacer. Des swaps de devises entre elles allant jusqu'à 800 milliards de dollars au cours d'une seule journée ont été nécessaires pour que les paiements du commerce international ne soient pas interrompus. La Réserve fédérale s'est mise à prêter directement aux entreprises, puis à acheter des créances hypothécaires titrisées pour limiter l'étranglement du crédit subi par les entreprises et tenter de réanimer le marché immobilier. Cependant, le gonflement des pertes dévorait le capital des banques et le manque de capital entraînait en retour l'incapacité des banques à prêter, y compris entre elles. Les gouvernements ont fini par comprendre la gravité de la situation et ont commencé à agir.

Politiques d'urgence dans la finance : recapitalisations et garanties

La faillite de Lehman Brothers a secoué les pouvoirs publics. Le risque systémique était là. Il allait détruire tout l'échafaudage pernicieux des crédits toxiques inventés par les banques d'investissement pour capter des rentes sur l'économie ; mais il menaçait aussi d'emporter les banques commerciales, de détruire l'entrelacs inextricable des dérivés de crédit et de jeter le doute sur la liquidité des fonds de placement monétaires. Les gouvernements ont cru frapper vite et fort en septembre/octobre 2008. Mais les problèmes sont revenus avant la fin de l'année, montrant que les actifs déficients des banques s'étendent inexorablement et doivent être traités avec toujours plus d'engagement d'argent public.

Le premier axe de l'action gouvernementale est la garantie des crédits bancaires nouveaux, tels que les crédits aux entreprises et les crédits hypothécaires titrisés, pour surmonter la réticence des banques à prêter. Cette extension des garanties prolonge la même politique qui avait été appliquée aux créances interbancaires dès le mois d'octobre 2008. Mais cette action sur les flux de crédits nouveaux ne dégèle pas les banques, parce que l'énorme encours de prêts à leurs bilans creuse de plus en plus de pertes au fur et à mesure que la récession s'approfondit. Il faut étendre les garanties aux créances qui sont au bilan pour que les banques puissent dégager du capital et l'affecter à des prêts nouveaux.

C'est ainsi que le Trésor des États-Unis a décidé deux interventions spectaculaires sur des banques prestigieuses qui, en septembre 2008, avaient été les piliers du sauvetage d'autres banques. Citigroup avait acheté Wachovia avec une garantie de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) et la Bank of America avait acheté Merril Lynch dans des conditions similaires avec une garantie de la Réserve fédérale. Or la situation de ces banques géantes s'est détériorée. Le 24 novembre 2008, le Trésor a annoncé la garantie des actifs douteux de Citigroup pour 306 milliards de dollars. La banque ne supportera les premières pertes éventuelles qu'à concurrence de 29 milliards de dollars. Le 15 janvier 2009, le gouvernement décidait d'assurer la Bank of America pour 118 milliards de dollars.

En complément de la prise en charge des pertes contingentes, les gouvernements se sont résolus à recapitaliser les banques dont le capital était progressivement mangé par la reconnaissance des pertes. En janvier 2009, le capital injecté au cours des mois précédents sous la forme de dettes subordonnées, d'actions préférentielles et d'actions ordinaires, s'élevait déjà à 265 milliards de dollars aux États-Unis, 60 milliards de dollars au Royaume-Uni et 66 milliards de dollars dans l'ensemble belgo-néerlandais.

Ces différentes techniques de colmatage des édifices bancaires dépensent l'argent des citoyens. Comme il en faut toujours plus, la question des contreparties se pose dans le domaine financier et dans le domaine de la gouvernance. Les premières dépendent de la rémunération des participations de l'État en cas de rétablissement des banques. Les secondes dépendent de la capacité et de la volonté des gouvernements à infléchir la gouvernance des banques pour une plus grande efficacité et un semblant d'équité.

De ce double point de vue, le plan britannique d'octobre 2008 est de loin le plus satisfaisant. En devenant actionnaire des banques, l'État acquiert un droit de regard sur leur gouvernance future. Il peut imposer des fonds propres nettement plus élevés après qu'avant la crise. Il peut forcer les banques à faire maigrir leurs activités de marché hypertrophiées et se concentrer sur la banque de détail en abandonnant des objectifs de taux de rentabilité du capital extravagants. Il peut enfin discipliner les rémunérations et introduire des contre-pouvoirs effectifs dans les conseils d'administration.

Cependant, la poursuite de la dégradation des situations dans les banques de tous les pays développés met en lumière l'insuffisance des réponses au coup par coup, où chaque banque est traitée lorsque son existence est menacée et où les actifs douteux restent dans les bilans des banques. Une lente prise de conscience se fait, au moins dans le monde anglo-saxon, qu'une politique globale à visée stratégique est nécessaire pour éviter que les forces dépressives émanant de la finance n'enfoncent les économies dans une longue récession.

Sortir les créances douteuses des banques et stopper la baisse des prix d'actifs

Il y a deux façons d'améliorer le ratio des fonds propres à l'actif pondéré des risques : la première est de renforcer le numérateur en recapitalisant les banques, la seconde est de réduire le dénominateur en diminuant le fardeau des dettes. Jusqu'ici, les gouvernements ont abordé cette seconde méthode en garantissant les pertes bancaires, tout en maintenant les actifs douteux dans les bilans.

La manière à la fois plus radicale et globale est de racheter les actifs en masse, et donc de les sortir des bilans bancaires. La première façon de le faire est que l'État rachète les actifs directement. C'était l'esprit du TARP (Troubled Asset Relief Program) dans sa version originale, que le Trésor américain a abandonné, mais qui resurgit par l'acquisition des crédits titrisés par la Réserve fédérale.

La deuxième manière est de créer un holding public de défaisance, qui reçoit une dotation en capital et qui émet des obligations sur le marché pour racheter les actifs douteux qu'elle cherche ensuite à écouler dans la durée. C'est ce qui a fini par être adopté au Japon, après de longues années de tergiversations.

Enfin, troisième manière, la plus radicale, est celle adoptée par la Suède. L'État nationalise la totalité du système bancaire, élimine les dirigeants incompétents et nomme des administrateurs provisoires. Les banques sont revendues après avoir été recapitalisées et restructurées.

Dans tous les cas, l'objectif est de faire en sorte que le système bancaire remplisse ses fonctions vitales pour l'économie. C'est donc une action sur l'offre globale de crédit. Mais il ne faut pas oublier que les agents non financiers sont très endettés et que la demande de crédit restera faible tant que leur niveau d'endettement ne sera pas réduit dans une proportion viable de leurs revenus. Si le désendettement doit se faire par la baisse drastique de la dépense, les revenus diminuent en même temps et le processus est contrecarré. Ce sont alors les faillites qui remettent la dette à un niveau compatible avec des conditions normales de marché. Le coût social d'un tel processus est exorbitant.

Pour l'éviter, la politique la plus efficace est de soutenir le revenu et l'emploi autant qu'il est possible. C'est la responsabilité de l'État en tant qu'emprunteur en dernier ressort. Les plans de relance budgétaire dépendent des capacités des États à emprunter dans de bonnes conditions, mais aussi de l'audace de gouvernements qui ont pris la mesure du péril. Le nouveau gouvernement américain a annoncé un plan de 787 milliards de dollars, soit environ 6 % du PIB. Le plus difficile est de rendre efficace cette injection d'argent frais. Dans une situation où les agents privés cherchent à se désendetter à tout prix, le plus grand multiplicateur d'activité est l'investissement public. Il est aussi porteur de croissance future s'il est orienté en partie vers des innovations génériques capables de diminuer les coûts sociaux les plus handicapants dans les domaines de la santé, de l'énergie et de l'environnement.

Mais cela ne suffira probablement pas ; il faut aussi essayer de stopper la baisse vertigineuse de la richesse des ménages due à la chute continue des prix immobiliers. Le sinistre du marché immobilier est si profond dans de nombreux pays que seule la réduction directe de la dette des ménages, par décision de justice ou par création d'une holding publique rachetant leurs dettes aux ménages dont la richesse nette est négative, peut briser le cercle vicieux des saisies sur hypothèque et de la baisse des prix.

Beaucoup de temps a été perdu et la récession sera durable. Les gouvernements de la zone euro sont particulièrement pusillanimes. Les plans de relance ont été ridiculement insuffisants et mal structurés dans les derniers mois de 2008. La réticence à imposer aux banquiers des obligations en contrepartie des aides accordées et à entrer au capital des banques pour en transformer la gouvernance dans un sens plus respectueux du bien commun a été avérée, surtout en France. Une crise bancaire de cette ampleur produit beaucoup de dégâts, mais offre aussi des opportunités de poser les règles qui remettent la finance au service de l'économie. Rien jusqu'ici n'indique que l'Europe saura les saisir.

 

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