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Pour une gouvernance renouvelée de la zone euro

La crise des finances publiques de la zone euro a révélé des déficiences graves dans la conception de l'union monétaire. Celle-ci ne peut être sauvegardée sans une coopération plus forte dans la gouvernance politique. Puisqu'il n'est pas possible de doter l'Europe d'une souveraineté fédérale, il faut améliorer la coopération des États dans trois directions : renforcer la stabilité financière, établir la surveillance multilatérale des dettes publiques dans un cadre macroéconomique concerté et mutualiser en partie les dettes publiques par l'émission d'euro-obligations constituant un marché mondial attractif qui confortera le rôle international de l'euro.

L'écartement des taux d'intérêt obligataires entre les pays de la zone euro conduit à faire un rapprochement d'apparence stupéfiante : il est similaire à ce qui fut observé lors de la crise du Système monétaire européen (SME) en 1992. Le maillon faible était l'Italie. La crise de change s'est rapidement propagée au Royaume-Uni.

À l'époque, comme aujourd'hui, l'attitude ambiguë de l'Allemagne vis-à-vis de la solidarité européenne a déchaîné la spéculation et miné le système. Au-delà de ce constat sur ce bégaiement de l'Histoire, une interrogation plus profonde vient à l'esprit : qu'a apporté l'euro ? L'Union économique et monétaire (UEM) n'est-elle rien d'autre qu'un système monétaire international à changes fixes, en dépit de l'apparence de la monnaie unique, la promesse de souveraineté qu'elle représentait ne s'étant jamais réalisée ?

En effet, le compromis fondateur de la zone euro repose sur un triple « non » inconciliable dans un système de change rendu absolument fixe par la monnaie unique : pas de fédéralisme budgétaire ; pas de renflouement communautaire des finances publiques nationales ; pas de défaut. Cela fait de l'euro une monnaie radicalement incomplète. Les divergences entre les pays de la zone se manifestent irrémédiablement par des spreads excessifs sur les dettes publiques des pays fragiles. Dans le SME, les spreads exprimaient le risque de dépréciation des monnaies ; dans l'UEM, le risque de défaut sur les dettes publiques. Dans les deux cas, la contagion révèle le risque de désintégration du système.

La spécificité de la crise des finances publiques dans la zone euro tient au cumul de la crise financière globale et des divergences de compétitivité accumulées entre les pays. Ce qui est commun à l'ensemble des pays menacés d'austérité budgétaire généralisée, c'est une lourde erreur de diagnostic.

À l'exception de la Grèce, les finances publiques ne se sont détériorées qu'à la suite des réponses apportées par les États pour éviter l'effondrement du système financier et pour empêcher que les économies ne sombrent dans la dépression.

Le piège aujourd'hui est l'austérité généralisée qui ne fera qu'aggraver les déficiences de gouvernance de la zone euro. La vraie question est tout autre : quelle mise en commun minimale d'attributs de souveraineté dans l'ordre économique est-elle indispensable pour dépasser le triple « non » inconciliable ?

Les trois piliers d'une gouvernance rénovée

Une gouvernance cohérente doit largement dépasser la question de la consolidation budgétaire pour promouvoir les restructurations tant des dépenses que des recettes des États en vue de relever la croissance potentielle. Mais le pilotage des finances publiques ne suffit pas. Il faut le relier étroitement à la stabilité financière et à la concertation macroéconomique.

Stabilité financière

La première dimension est la réforme de la régulation financière. Une supervision effective de la finance européenne, bien au-delà de ce qui est envisagé dans les négociations actuelles, qui laissent trop de place à l'action de sape du lobby bancaire et aux particularismes nationaux, est indispensable. Hormis le renforcement substantiel de la supervision des banques, il faut organiser les marchés des dérivés de crédit et donc ne pas capituler devant les lobbies qui ont réussi à préserver les chaînes de marché de gré à gré qui ont mené à la crise. Il faut responsabiliser les investisseurs et soustraire l'évaluation des finances publiques aux errances de trois agences de notation américaines, qui ont amplement montré leur nocivité dans la séquelle des crises souveraines depuis quinze ans. L'important est que les marchés financiers exercent une discrimination sur les dettes publiques nationales, qui soit à la fois raisonnable et évaluée dans une perspective d'investissement à long terme.

Pour ce faire, il faudrait créer une agence européenne publique indépendante d'évaluation permanente des dettes publiques. Cette agence de notation devrait effectuer un travail approfondi de suivi des finances publiques de tous les pays, élaborer des rapports et donner des avis à la Commission, de manière à informer en profondeur toutes les parties prenantes.

Sur cette base, il serait possible de partager les dettes publiques nationales en deux composantes. Une partie de la dette, considérée comme parfaitement solvable et compatible avec le pacte de stabilité par l'agence indépendante d'évaluation, ferait l'objet d'émissions d'obligations européennes sous la garantie de l'ensemble des pays membres de la zone euro. Le reste de la dette serait une dette subordonnée nationale et subirait un spread de marché. On pourrait ainsi à la fois développer un marché européen de la dette publique et obtenir une discrimination informée des dettes nationales. Les risques de défaut en seraient fortement diminués.

C'est dans le cadre d'une régulation financière européenne surmontant les particularismes nationaux qu'il faut pérenniser le Fonds de stabilité financière. Au côté de la Banque centrale européenne (BCE), qui prend en charge la liquidité des marchés monétaires en période de stress extrême, le Fonds est un outil puissant contre le risque systémique, en décourageant la contagion des marchés obligataires à partir d'un maillon faible et en bloquant l'explosion des spreads qui exclut des marchés les pays les plus fragiles. S'il est doté de ressources élargies et s'il est géré comme un fonds européen, s'il est informé des institutions financières systémiquement importantes par le Conseil européen du risque systémique, le Fonds peut être une institution de résolution des crises financières en recapitalisant les banques dont la restructuration s'impose.

Enfin, il faudrait instaurer un dispositif de résolution ordonnée des faillites souveraines pour lever le tabou du non-défaut. La possibilité d'un défaut ordonné doit être reconnue pour responsabiliser les créanciers des dettes publiques. D'un côté, le traitement des dettes des pays d'Amérique latine à la fin des années 1990 a montré qu'un défaut organisé, parce qu'il permettait d'annuler une partie des dettes et de rééchelonner l'autre partie, était la meilleure manière de relancer les économies et de leur permettre de retourner sur les marchés financiers dans de bonnes conditions. De l'autre côté, la possibilité d'une résolution de faillite organisant de manière concertée le partage des pertes met les créanciers obligataires à contribution ; ce qui a le double avantage de contraindre les créanciers à exercer une vigilance sur les débiteurs et de minimiser le coût de la socialisation de la dette insolvable porté par les contribuables.

Pilotage des finances publiques

L'Allemagne n'abandonnera pas le pacte de stabilité. Pour en faire un instrument intelligent, il faut réduire son arbitraire et le lier au processus d'évaluation des finances publiques évoqué ci-dessus. La Commission a avancé quelques propositions en relation avec le groupe de travail présidé par Herman Van Rompuy.

L'idée est d'instrumentaliser la théorie de la soutenabilité des dettes publiques. L'évolution des soldes budgétaires doit être conçue dans une programmation à moyen terme des gouvernements pour que les trajectoires des dettes publiques demeurent soutenables. Pratiquement, il s'agit de moduler la réduction des déficits sur les niveaux des ratios dette/PIB hérités de la crise financière. En revanche, deux des propositions de la Commission sont nocives ou arbitraires. Ce sont la proposition de sanctions financières automatiques, d'une part, et la référence au seuil mythique de 60 % de dette/PIB, d'autre part.

Il n'existe pas une, mais une infinité de trajectoires de dettes publiques soutenables, convergeant vers des niveaux d'équilibre très différents. Ces niveaux dépendent du taux d'actualisation des soldes budgétaires primaires futurs, ce taux d'actualisation étant égal à la différence entre le taux d'intérêt réel et le taux de croissance potentiel de l'économie. Au lieu de sanctions automatiques, c'est une concertation des gouvernements, avant l'élaboration du budget de l'année suivante dans chaque pays, qui est indispensable. L'idée est que les pays les moins contraints mènent des politiques budgétaires plus dynamiques pour aider les autres.

Le taux de croissance de l'économie dépend des finances publiques. C'est pourquoi il y a bien mieux à faire que l'obsession de la consolidation budgétaire. Le premier impératif est de mettre fin à la concurrence fiscale, qui détruit irrémédiablement toute possibilité de convergence dans la zone euro. La structure de la fiscalité doit être réformée pour renverser l'amplification dévastatrice des inégalités sociales par une progressivité plus forte, pour instaurer une fiscalité environnementale et pour rééquilibrer la taxation du travail et celle du capital. Retrouver une croissance potentielle d'avant crise, voire l'améliorer, implique aussi des investissements publics. Il faut surtout redéployer les dépenses publiques vers l'investissement en éducation et en recherche et donner l'impulsion vers une vague d'innovations dans les technologies d'amélioration de la qualité de l'environnement. C'est en tout cas ce que démontrent les expériences réussies de consolidation budgétaire en Scandinavie.

Quant au taux d'intérêt, il dépend de l'interaction entre la politique macroéconomique choisie et l'anticipation des créanciers sur la plausibilité de la trajectoire. Il doit donc y avoir, en prolongement de la concertation budgétaire des gouvernements, un dialogue avec la Banque centrale européenne. Celle-ci, dans le cadre de sa mission de garantie de la stabilité des prix, doit mener une politique monétaire avec le souci permanent de la stabilité financière, de manière à réduire au minimum le coût de financement de la dette publique.

Concertation macroéconomique

La crise financière a montré de manière éloquente que les dérives viennent avant tout des finances privées, lesquelles sont exacerbées par des politiques macroéconomiques qui n'ont pas le souci de la stabilité financière globale. La zone euro étant un espace financier unifié, cette intégration implique une forte compatibilité des politiques macroéconomiques des pays participants pour réduire les divergences dévastatrices de compétitivité.

L'Eurogroupe doit devenir un lieu d'examen approfondi en commun de la situation et des perspectives macroéconomiques de la zone et de chaque pays. La perception conjointe de la conjoncture de la zone vis-à-vis du reste du monde, des situations et des contraintes de chaque pays dans la zone, doit améliorer la compatibilité de ce que chacun doit faire pour réguler la demande chez soi et pour parvenir à un meilleur dialogue avec la Banque centrale européenne, en sorte que le policy mix de la zone euro ne soit plus le résultat ex post de politiques séparées.

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