Philippe JURGENSEN

est inspecteur général des finances, professeur à l’Institut d’études politiques de Paris et ancien président de l’Autorité de Contrôle des Assurances et des Mutuelles.

Crise financière ou crise morale ?

La crise « systémique » qui a frappé le monde à partir de la mi-2007 peut être attribuée non seulement à l’explosion d’une bulle, phase de réajustement classique des cycles d’une économie capitaliste, mais encore davantage au rejet croissant de toute une série de valeurs éthiques, notamment de transparence et de modération, et à la perte du sens des responsabilités de certaines entreprises.

La profonde crise financière puis économique que notre monde a connue entre mi-2007 – avec le début de la fuite devant les crédits subprime – et fin 2009 a été, chacun le sait, la plus grave depuis la Grande Dépression des années 1930. Nous sommes passés près d’une faillite complète du système bancaire, miné par des créances douteuses et plus encore par une crise de confiance sans précédent aboutissant à un gel complet du marché monétaire. En effet, plus aucune banque n’acceptait de prêter à un confrère, compte tenu de l’incertitude où l’on était sur la présence ou non dans leurs comptes de « produits toxiques » dissimulés. Le système n’a été sauvé que par l’intervention massive de deux acteurs clés :

  • le « prêteur en dernier ressort » du système, c’est-à-dire les banques centrales (FED, BCE, Banque d’Angleterre, etc.), qui ont le pouvoir de faire tourner sans limites la « planche à billets » ;
  • et le garant ultime qu’est l’État, puisque lui ne peut pas être mis en faillite. Les États ont donc garanti, pêle-mêle, les avoirs des déposants, les emprunts bancaires (jusqu’à cinq ans, dans le plan français), parfois même les emprunts des entreprises, quand ils n’ont pas, comme aux États-Unis, entrepris de racheter directement les créances immobilières décotées. Ils ont pris des participations directes dans le capital de nombreuses institutions financières, ainsi nationalisées de facto. Ils ont en outre investi des sommes colossales dans des plans de relance de la consommation et de l’investissement, dépassant dans plusieurs cas (États-Unis, Chine…) 10 % du PIB.

Le fondement moral de la crise

Maintenant que nos économies commencent à sortir de la crise (pour les pays émergents, c’est déjà fait), il est malheureusement clair que ces mesures d’urgence ne resteront pas sans conséquences sérieuses et durables sur l’économie réelle. Les États sont désormais surendettés et, sans aller jusqu’au paroxysme des crises de la dette islandaise et grecque, vont devoir mener des politiques restrictives, peu propices à la croissance, pour redresser leurs comptes. Plus largement, le ressort lui-même de la croissance, c’est-à-dire le progrès technologique et la productivité, semble durablement affaibli. Chacun comprend bien ce que signifie ce ralentissement de la croissance, avec ses conséquences en termes d’augmentation du chômage, de stagnation du pouvoir d’achat, de difficultés pour chacun. Il est donc légitime de se poser la question de la crise morale, qui est le fondement réel de la crise financière et économique que nous avons vécue. Car cette crise « systémique » peut en réalité être attribuée non seulement à l’explosion d’une bulle, phase de réajustement classique des cycles d’une économie capitaliste, mais encore davantage au rejet croissant de toute une série de valeurs éthiques. Entendons-nous bien : je ne parle pas ici des valeurs morales, religieuses ou personnelles, mais des règles et de l’éthique économiques nécessaires au bon fonctionnement du marché.

Manque de transparence

La première de ces valeurs, qui ont été de plus en plus bafouées, est celle de la transparence. Dans une économie de marché efficace, les acteurs sont libres de leurs décisions, mais doivent être pleinement informés des données qui peuvent déterminer leurs choix. Cette hypothèse de transparence de l’information est l’une des bases mêmes de la théorie économique libérale, qui suppose des acteurs rationnels et éclairés. Or, toute l’évolution récente aboutit à accentuer les situations d’asymétrie d’information, théorisées par des économistes comme Joseph Stiglitz, ou George Akerlof et Michael Spence, entre ceux qui savent réellement ce qui se passe dans l’entreprise et ceux auxquels une information trop souvent déformée, voire mensongère, est distillée parcimonieusement. C’est vrai bien entendu du grand public, mais aussi des actionnaires, propriétaires théoriques de l’entreprise. Les tentatives pour perfectionner la transparence à leur égard n’ont pas amélioré la situation – qu’il s’agisse de la généralisation de la publication de comptes trimestriels, des engagements de bonnes pratiques et de gouvernance, des mesures, malheureusement souvent trop formelles, mises en place à la suite de la loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis ou, en matière comptable, de la généralisation de la fair value, c’est-à-dire de l’évaluation aux valeurs de marché. Les conseils d’administration eux-mêmes sont souvent mal informés, tenus à l’écart par le management de la connaissance des vrais problèmes de l’entreprise, voire complaisants du fait de leur recrutement au sein d’un cercle étroit où les échanges croisés sont une pratique répandue. Cette situation explique l’opacité complète que l’on reproche aujourd’hui aux « paquets » négociés avec les dirigeants sur leurs rémunérations d’entrée et de départ – golden hello, golden goodbye, « retraites chapeau », stock-options –, versées même en cas d’échec, etc. On s’en indigne aujourd’hui, et des mesures restrictives ont été adoptées sous l’égide du G20, mais après avoir laissé faire depuis des années…

Le manque de transparence sévit aussi quant au contenu même des actifs détenus par les entreprises, notamment dans le secteur financier. On sait qu’une des causes de la crise a été la fragmentation d’actifs potentiellement « toxiques » en de multiples lignes de crédit remixées plusieurs fois pour former, par voie de titrisation, des fonds de créances, et souvent des fonds de fonds de fonds, dont les détenteurs ne connaissent plus du tout la composition (ce que l’on appelle les « sous-jacents ») et ne sont donc plus capables de mesurer les risques.

Ajoutons à cela l’absence complète de lisibilité des critères des agences de notation. On s’est aperçu que les ratings AAA, généreusement accordés par ces agences à des fonds de titrisation, correspondaient en réalité parfois à des activités risquées dont la valeur s’est brusquement effondrée. Les critères utilisés pour obtenir ces notations ont toujours été obscurs et l’on comprend aujourd’hui qu’ils étaient, hélas, souvent biaisés. On peut se demander si, au-delà de l’erreur humaine, une partie des dérapages constatés ne vient pas du fait que les agences de notation sont rémunérées par les clients qu’elles notent – ce qui, malgré toutes les précautions prises, peut influencer le jugement. En outre, malgré, là encore, tous les efforts pour instaurer une « muraille de Chine » entre les différentes activités, ces agences pouvaient-elles raisonnablement participer au montage de titrisation auquel elles attribuaient par ailleurs les meilleures notes ? C’est pourtant ce qui s’est souvent fait.

Resserrer la supervision financière

Comment améliorer cette fâcheuse situation ? D’abord, en resserrant la régulation et la supervision financière. Il est clair que la crise a tenu davantage à l’insuffisance du champ couvert par les contrôles qu’aux défaillances supposées des superviseurs. En effet, ce sont des secteurs non régulés comme les hedge funds, les places offshore, les agences de notation que sont venus les dérapages, et non des activités régulées. Les opérations de titrisation dans lesquelles ont fleuri les CDO, CDS, CDO d’ABS, CLO, etc., qui recèlent souvent des actifs qualifiés aujourd’hui de « toxiques », étaient explicitement destinées à figurer hors bilan, c’est-à-dire à ne pas être retracées dans les comptes officiels dûment audités.

Il paraît très souhaitable que la communauté internationale s’entende pour améliorer la régulation en coordonnant mieux les contrôles, et surtout en « bouchant les trous » du système. Le programme d’action adopté par le Groupe des 20 progresse en ce sens, mais reste encore loin du but. Il ne prévoit en effet ni de créer un superviseur financier unique mondial, ni d’unifier les règles prudentielles. Les mesures adoptées visent seulement à atténuer le caractère procyclique (c’est-à-dire accélérateur de crise) des règles en vigueur ; ce n’est qu’à plus long terme qu’un « examen » du champ d’application de la régulation et une harmonisation de la définition des fonds propres sont prévus. Sur la question essentielle de la réintégration dans le système de surveillance mondiale des « paradis fiscaux », depuis la Suisse jusqu’aux îles Caïmans, des progrès réels ont été faits avec l’acceptation par la plupart de ces places des principes de transparence et d’échanges bilatéraux d’information posés par l’OCDE. Mais les ambitions initiales se heurtent vite à la résistance farouche des réseaux financiers, qui vivaient précisément des lacunes du système de contrôle.

Clarifier et unifier les normes comptables

De même, la transparence supposerait une clarification et une unification des normes comptables au niveau mondial. Cet objectif avait bien été retenu par le Groupe des 20 « pour le moyen terme » ; mais si les obligations de publication des entreprises ont été renforcées et certaines améliorations apportées à la gouvernance de l’IASB, émetteur autoproclamé des normes comptables internationales – IFRS – qui sont reconnues en Europe, celles-ci ne sont toujours pas en vigueur aux États-Unis, qui conservent leur propre système (US Gaap) ; les efforts d’harmonisation un moment entrepris entre les deux systèmes semblent aujourd’hui plus loin que jamais d’aboutir. Le système unifié européen lui-même ne s’applique d’ailleurs qu’aux comptes consolidés des entreprises cotées, les normes nationales conservant toute leur place pour les comptes sociaux. On voit que la lisibilité et la comparabilité sont loin d’être assurées…

Mieux contrôler la gouvernance des entreprises et leur mode de notation

Venons-en au troisième aspect de ce sujet de la transparence : la gouvernance des entreprises. On peut penser que les scandales qui ont secoué le Crédit agricole/Crédit lyonnais à l’été 2007, puis la Société générale avec l’affaire Kerviel, puis tout récemment les Caisses d’épargne, dus à chaque fois au non-respect des normes par des traders, ont fait progresser la clarté du contrôle interne et la vigilance des superviseurs. Par ailleurs, la crise a conduit au départ d’un grand nombre de dirigeants et à leur remplacement par de nouvelles équipes qui promettent une transparence plus complète, par exemple en matière d’information de leur conseil d’administration, mais aussi de leurs actionnaires et de leurs salariés. Il ne semble pas pourtant que l’on progresse réellement beaucoup vers la diversification souhaitable du recrutement des administrateurs et le confortement de la place des administrateurs indépendants.

Un dernier aspect est étroitement lié à ces objectifs de transparence : le rôle des agences de notation. Il a été néfaste dans cette crise, dans la mesure où elles ont attribué, pendant très longtemps, des notations excessivement favorables à des institutions qui ne le méritaient pas – notamment des réhausseurs de crédit dont le métier même était de substituer leur signature, bien notée, à celle d’émetteurs de titres potentiellement toxiques. Il serait évidemment impératif de soumettre ces agences de notation à une supervision sérieuse, d’imposer une séparation totale entre leurs activités de notation et leurs activités de conseil, de les rémunérer autrement que par des versements des entreprises notées. Les progrès annoncés ne sont pas négligeables, puisque l’enregistrement de toutes les agences de notation va devenir obligatoire et qu’au moins en Europe, l’agence qui va être chargée de coordonner le contrôle des marchés financiers aura aussi pour rôle de superviser les agences de notation ; mais rien de précis n’est dit sur la confusion des activités d’évaluation et de conseil, ni sur leur mode de rémunération.

La modération oubliée dans la recherche de rentabilité...

Une deuxième valeur, dont l’oubli me paraît être intimement lié à la crise financière, est tout simplement la modération – qu’on pourrait appeler, selon le terme anglo-saxon, rule of reason.

Modération dans la recherche de rentabilité, d’abord. On l’a souvent dit, aucune économie ne peut dégager durablement un rendement réel des activités supérieur à environ 5 % dans le monde occidental, peut-être 10 % en Chine. Or, une course absurde et destructrice à la maximisation du retour sur investissement a abouti à l’exigence d’un ROE (return on equity, retour sur fonds propres) au moins égal à 15 %, quand ce n’était pas 20 à 25 %, voire plus. Ces taux de rendement très élevés ont pu être atteints pendant quelques années par des institutions financières ou même des entreprises, mais au prix d’une prise de risque dont on s’aperçoit aujourd’hui qu’elle était insupportable. D'une part, les entreprises ont mené un effort constant peut réduire leur base de fonds propres, c’est-à-dire le dénominateur du ROE – d’où les politiques dites « relutives » de rachat et de destruction de leurs propres actions, politiques condamnables à mon sens puisqu’elles se situent exactement à l’opposé de la base d’un système capitaliste, qui est de réunir des capitaux pour investir et croître, et non pour s’autodétruire. L’autre risque intenable qui a été pris pour doper les rendements est tout simplement l’hypertrophie croissante des montages financiers sans cesse plus complexes, du recours aux produits dérivés et du développement de ces fameuses activités « toxiques » dont, aujourd’hui, chacun cherche à se débarrasser après avoir gagné beaucoup d’argent en les promouvant.

La crise a obligé les acteurs des marchés, bon gré mal gré, à réhabiliter les valeurs de modération. En effet, les entreprises du secteur financier ont été gravement fragilisées par les politiques agressives menées pour tirer le maximum de rendement d’une base de fonds propres trop réduite et conclure le maximum d’opérations – de deals comme le disent les financiers, rappelant fâcheusement les termes du milieu des toxicomanes. Elles ont presque toutes dû, ces derniers mois, recourir plus ou moins en catastrophe à une reconstitution de leurs fonds propres.

Pour cela, elles ont fait appel à leurs actionnaires par des émissions sur les marchés financiers lorsqu’elles le pouvaient ; elles ont recouru aux fonds souverains étrangers ; elles ont émis de la « dette subordonnée » en quantité ; mais surtout, lorsqu’il l’a fallu, elles se sont résignées à ouvrir leur capital à la puissance publique. On a vu l’État apporter du capital aux banques en direct, qu’il s’agisse en Grande-Bretagne du sauvetage de Royal Bank of Scotland, HBOS et Lloyds pour 47 milliards d’euros, en France et au Benelux de celui de Fortis et de Dexia pour 11 milliards d’euros, en Allemagne de celui de la Commerzbank, ou aux États-Unis de ceux d’AIG (qui a coûté initialement 180 milliards de dollars au Trésor américain, chiffre qu’on espère seulement ramener au-dessous de 100 milliards de dollars) et des neuf principales banques, recapitalisées à hauteur de 125 milliards de dollars, ainsi que de nombreuses banques moyennes.

Ces apports ont permis de relever le ratio des fonds propres par rapport au risque dans ces différents établissements : on parle maintenant de niveaux de tier one (la partie « dure » des fonds propres) atteignant 11 %, contre une norme précédente plutôt comprise entre 7 et 8 %. Ce faisant, les nouveaux apporteurs de fonds atténuent le risque et contribuent à restaurer la confiance, mais diluent aussi les actionnaires et donc les rendements qui peuvent leur être servis. Dans certains cas, les pouvoirs publics ont d’ailleurs explicitement exigé la réduction ou la suppression des dividendes en échange de leur intervention, ou bien imposé des dividendes prioritaires ou des taux de rémunération élevés pour les apports publics – manière de permettre au contribuable de récupérer une partie de sa mise.

En outre, le resserrement des règles prudentielles internationales (Bâle 2 pour les banques, norme que les États-Unis ont promis d’adopter… plus tard, et Solvabilité II pour les assurances) va obliger à hausser provisions et réserves ; et une taxation est à l’étude pour couvrir le risque systémique des établissements « too big to fail » (le sujet sera tranché par le G20 de juin 2010).

Aujourd’hui, les annonces de retours toujours plus élevés sur fonds propres sont donc plus difficiles ; elles ne répondraient d’ailleurs plus à l’esprit du temps. Quant à l’abus des montages financiers complexes et des produits structurés aussi peu compréhensibles que peu contrôlables, il a lui aussi reçu un coup de frein. Mais ce type de montage n’a pas disparu ; l’activité des fonds spéculatifs non plus ; au contraire, son développement semble redevenir flamboyant en ces premiers mois de 2010.

... et dans le niveau de rémunération des dirigeants

Notre époque a aussi, clairement, manqué de modération dans le niveau de rémunération des dirigeants. Si compétent que soit un chef d’entreprise, peut-il gagner, comme on l’a vu, plus en un an que mille de ses salariés en dix ans ? Si doué que soit un trader, doit-il recevoir des bonus atteignant parfois des dizaines de millions de dollars ? Le Prix Nobel d’économie Joseph Stilgitz stigmatise, dans un livre récent, le « triomphe de la cupidité1 », expression reprise récemment sur son blog par Alain Juppé, qui y voit un « comportement aberrant » diffusant un « sentiment d’injustice ». Voici des chiffres précis : la City de Londres a distribué en 2008 8,5 milliards de livres à ses petits génies de la finance : près de 12 milliards d’euros, soit huit fois le coût de la mise en place du RSA (revenu social d’activité), au bénéfice de 600 000 personnes en France… En 2009, Wall Street a attribué à ses traders moitié plus : non moins de 25 milliards de dollars, environ 18 milliards d’euros ! Certains dirigeants de hedge funds ont touché plus d’un milliard de dollars de rémunération personnelle.

Depuis la crise, un certain nombre de mesures ont cependant été prises ou annoncées pour limiter le niveau des avantages consentis sur les rémunérations d’entrée et de départ. Par exemple, en France, il est désormais prévu que les plans d’attribution de stock-options ou d’actions gratuites devront bénéficier à l’ensemble du personnel, et non pas à une poignée de dirigeants ; les indemnités de départ de chefs d’entreprise en difficulté ont été réduites ou supprimées, et la loi prévoit désormais une taxation partielle des indemnités de départ ou des « retraites chapeau » dépassant certains montants. Dans le reste du monde, les législateurs ont imposé des limites à la rémunération des dirigeants, notamment en Allemagne et aux États-Unis. On a même vu les patrons de l’américain Goldman Sachs et du suisse UBS renoncer à toute prime pour 2008 ; il est vrai que le premier cité avait touché à lui seul 68 millions de dollars de bonus fin 2007, en pleine crise des subprime ! Cependant, les mesures prises n’ont pas permis de mettre un terme aux écarts de rémunération excessifs, entre le sommet et la base ; et elles n’ont réussi que partiellement à mieux lier la rémunération aux risques et aux résultats obtenus par les dirigeants.

Une perte du sens des responsabilités

Le troisième aspect de cette crise morale est, plus largement, la perte du sens des responsabilités des entreprises à l’égard de leurs salariés et de la communauté dans laquelle elles vivent. Cette perte est sensible lorsqu’on voit des firmes, pour améliorer leur rentabilité financière, procéder à des licenciements massifs et à des délocalisations. Il est tout à fait normal et souhaitable qu’une entreprise cherche à être profitable, mais elle doit tenir compte aussi des intérêts de la communauté dans laquelle elle vit et de ses salariés, sans lesquels elle ne pourrait continuer à exister. C’est ce qu’on appelle souvent l’intérêt des stakeholders (ceux qui ont un enjeu dans l’entreprise) par rapport à celui des shareholders, les actionnaires.

La crise a conduit à mettre davantage en avant la notion de responsabilité sociale des firmes et à faire progresser l’idée d’« entreprises citoyennes ». Néanmoins, elle se traduit surtout aujourd’hui par des licenciements et des pertes d’activité. Il est normal que des entreprises tiennent compte du ralentissement économique, qui diminue les perspectives de vente de nombre d’entre elles. Il est moins normal d’ajouter la crise à la crise en comprimant systématiquement les investissements, porteurs d’avenir, même lorsque la firme n’a aucun problème de trésorerie et est bénéficiaire – ou, du côté des financiers, en coupant les crédits à des entreprises qui en ont besoin.

Il faut souhaiter que les appels publics à davantage de sens des responsabilités soient entendus et que la mission initialement confiée, en France, par le président de la République à M. René Ricol (et reprise par Gérard Rameix), c’est-à-dire de dénoncer les refus de crédit abusifs, parvienne à mobiliser les concours nécessaires.

Quel intérêt pour l'actionnaire ?

Quant à l’intérêt des propriétaires de l’entreprise, depuis des années, on a justifié toutes les politiques qui pouvaient paraître critiquables du point de vue de l’intérêt général ou de l’intérêt des salariés par un objectif économique qui rachetait tout le reste : « créer de la valeur » pour l’actionnaire. Le système a paru marcher pendant longtemps ; les cours montaient, les dividendes augmentaient. En 2008-2009, l’actionnaire s’est trouvé brusquement face à la baisse de moitié de la valeur de son portefeuille, aux réductions ou suspensions annoncées de dividendes, voire, en cas de faillite, à la perte totale de ses avoirs. De même, les fonds de pension, qui devaient protéger les intérêts des retraités, ont perdu beaucoup d’argent sur des placements trop spéculatifs ; la conséquence est que les retraités ou futurs pensionnés de Californie ou des Midlands ont vu s’évanouir une partie des retraites qu’ils attendaient. Une partie seulement de ces pertes a été récupérée grâce à la remontée des Bourses depuis mi-2009.

La question se pose dès lors à l’évidence : au nom de quoi a-t-on échafaudé un système qui aboutit à un tel cataclysme ? L’intérêt de l’actionnaire ne pouvait pas être la seule valeur du système libéral ; et il n’est même plus préservé. Il faudrait désormais reconstruire un système financier et économique qui donne davantage de place à l’intérêt public, à la réflexion et à la raison par rapport aux frénésies spéculatives.

Pour terminer, élargissons le sujet à la réforme du système financier international, souvent baptisée du nom évocateur de « nouveau Bretton Woods ». De quoi peut-il s’agir ? Il ne peut malheureusement pas encore être question, comme on l’avait fait en 1944 dans des circonstances évidemment bien différentes, d’établir des relations de change fixe entre les grandes monnaies autour d’un étalon central (à l’époque, le dollar, lui-même gagé sur l’or), ni de faire du Fonds monétaire international (le FMI) la clé de voûte unique du système.

Cependant, la crise a largement remis en selle cette institution qui, depuis quelques années, n’avait presque plus de clients et qui, aujourd’hui, est sollicitée de toutes parts pour aider des pays devenus incapables de faire face à leurs échéances : Islande, Ukraine, Pakistan, et maintenant la Grèce. Le FMI ainsi revigoré retrouve – malgré la concurrence du « Forum de stabilité financière », plus informel, souvent mis en avant par les Anglo-Saxons – la place centrale qu’il doit avoir dans le système financier international. Il a fortement élargi ses ressources, obtenant par exemple l’an dernier un concours considérable – 100 milliards de dollars – du Japon pour améliorer ses fonds disponibles. Et il s’est donné la possibilité de concours d’urgence bien plus larges qu’auparavant – jusqu’à dix à douze fois la quote-part d’un pays. Mais aucun progrès durable ne sera possible si l’on ne parvient pas à se mettre d’accord sur deux points cruciaux :

  • donner une part plus importante aux économies émergentes comme la Chine, l’Inde ou le Brésil dans les processus de décisions du fonds. Celui-ci reste actuellement contrôlé essentiellement par les Européens, qui ont le tiers des voix, et par les États-Unis qui disposent de 17 % des voix, et d’un droit de veto de fait ;
  • faire du FMI le pivot non seulement de la surveillance du secteur financier et de ses dérapages éventuels au niveau mondial, mais aussi de l’édiction des normes internationales de comptabilité, de contrôle et de bonne gouvernance.

Sur chacun de ces deux sujets, le G20 a adopté des orientations favorables, mais aucune décision précise n’a été prise. Il faudra beaucoup de volonté politique, sur ce sujet comme sur les autres points que je viens d’aborder, pour arriver à concrétiser les bonnes intentions.


  1. Joseph E. Stiglitz, Le triomphe de la cupiditié, éd. Les liens qui libèrent, 2010.
http://www.constructif.fr/bibliotheque/2010-6/crise-financiere-ou-crise-morale.html?item_id=3039&web=1
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