Benoit FAURE-JARROSSON

Consultant indépendant et analyste financier spécialiste du marché immobilier.

La pierre cotée, atouts et limites

L’immobilier coté est représenté en France par vingt-trois foncières de nature et d’origine diverses. Ces actions sont un investissement indirect dans l’immobilier que l’on peut comparer à l’acquisition directe.

Les points forts des foncières face à l’investissement direct

Les foncières cotées sont des entreprises de droit commun. Les statuts spécifiques des SII (société d’investissement immobilier) ou Sicomi ne sont plus que des reliques dont on n’exhume plus le souvenir que pour en expliquer les traces dans la physionomie actuelle de l’immobilier coté. Même s’il s’agit d’entreprises de droit commun et non d’OPCVM, les foncières n’en ressemblent pas moins à des outils de gestion collective : des fonds collectés auprès des actionnaires pour acquérir des immeubles, en percevoir les loyers et restituer aux porteurs des actions une quote-part de leur profit.

A ce titre, les foncières peuvent se vanter d’offrir les avantages que toute gestion collective présente face à la gestion directe :

  • la délégation de la gestion permet de s’affranchir des soucis quotidiens,
  • la délégation à un professionnel permet d’espérer un résultat plus élevé,
  • la détention d’une quote-part d’un vaste portefeuille permet une diversification des risques, à la différence de la détention directe d’un seul actif de même valeur,
  • la gestion collective permet d’accéder à des investissements inaccessibles au particulier et même au petit investisseur institutionnel en direct (grandes tours de bureaux à La Défense, centres commerciaux, parcs logistiques, etc),
  • l’investissement et le désinvestissement peuvent être fractionnés.

Ces arguments en faveur de la gestion collective sont valables tant pour l’investissement immobilier que pour les valeurs mobilières, voire les produits dérivés ou monétaires. Les foncières ajoutent un atout spécifique qui est la liquidité. Face aux mois d’attente et de négociation suivis des mois de formalités exigés par une cession immobilière, les titres cotés offrent une possibilité de cession immédiate. Les principaux acteurs sont négociés sur le marché continu, ouvert huit heures par jour, et les plus petits sont tout de même cotés deux fois par jour. Le coût de la transaction est également sans commune mesure. Aux droits d’enregistrement de 4,8%, frais de notaire et commission d’agence de la transaction immobilière s’opposent un courtage boursier de moins de 0,6% TTC pour un particulier et de 0,15 à 0,3% HT pour un professionnel, augmenté d’un impôt de Bourse de 0,3% plafonné à 610 euros par opération.

De façon plus large, la fiscalité des valeurs mobilières est plus favorable que celle des actifs sous-jacents. Un particulier qui détient ses actions de foncières dans un plan d’épargne en actions bénéficie d’un avoir fiscal de 50% du dividende net, formant un dividende global exonéré d’impôt (sous réserve des 10% de contributions dites sociales). Comme les sociétés distribuent l’essentiel de leur résultat courant, l’impôt qu’elles acquittent est presque entièrement récupéré par les actionnaires particuliers. Au total, le flux des loyers nets transite quasiment sans impôt du locataire à l’actionnaire. Le résultat est très significativement supérieur à celui d’un investissement direct dont les profits sont taxés au taux marginal de l’impôt sur le revenu.

Les foncières face aux SCPI : des objectifs différents ?

Il est d’usage d’opposer les SCPI (sociétés civiles de placement immobilier) aux foncières. Les premières seraient plus sûres au motif qu’elles ne sont pas cotées, ce qui justifierait quelques inconvénients. La réalité nous paraît différente.

Les foncières bénéficient face aux SCPI des mêmes atouts fiscaux et de liquidité qu’elles peuvent opposer au marché immobilier. Les droits d’enregistrement de 4,8% constituent un frein bien réel aux transactions sur les parts de SCPI. Mais l’argument de la liquidité technique est en voie de s’estomper. La réforme en cours, qui attend ses textes d’application, aboutira en effet à une cotation de fait. Le prix et la transaction seront déclenchés par l’offre et la demande. Cette évolution, parrainée par la COB dont la culture est à dominante financière, entérine l’assimilation des SCPI aux foncières pour ce critère. Les SCPI seront cotées, seuls les horaires différeront. Ajoutons à cela la transmission de l’information sur l’offre et la demande par internet et l’identité se renforce. Dernier mode de convergence : la course à la taille. Avec un retard sur les foncières, et un point de départ plus défavorable, maintes SCPI ont entrepris de se regrouper pour former de plus vastes ensembles. Les économies d’échelle ne sont guère perceptibles et profitent aussi au gestionnaire. Mais il en résulte un marché secondaire bien plus animé, qui se rapproche du marché boursier. Les SCPI devront-elles jalouser la cotation continue ? Que nenni. La course à la liquidité a ses limites et elles ont été franchies en Bourse. La cotation continue est incohérente avec la durée de détention économique des actifs : point n’est besoin de pouvoir vendre en trois secondes un actif dont la valeur est formée des bénéfices des trente ans à venir. Il en résulte une précipitation irréfléchie et une volatilité des prix qui nuisent fortement aux détenteurs, au bénéfice des seuls intermédiaires.

Les SCPI subissent le poids de règles sans fondement et très pénalisantes que les foncières ignorent : l’interdiction d’arbitrer plus de 5% du patrimoine chaque année et l’extension de la responsabilité des associés au double du capital. Au train où vont les réformes du secteur, ces aberrations devraient être corrigées d’ici moins de trente ans.

La principale différence entre SCPI et foncières cotées n’est, au fond, pas tant technique que philosophique. Ce sont les objectifs qui divergent, bien que cela ne soit jamais clairement dit. Comme souvent, le contrat social, clé de voûte de la relation entre épargnant et gestionnaire, n’est pas explicite. Du comportement des SCPI, on peut déduire que leur objectif est d’offrir la meilleure duplication de l’investissement immo-bilier par une restitution la plus élevée possible du revenu locatif net et l’absence de prise de risque spécifique. Du comportement des foncières, on peut déduire que leur objectif est d’offrir aux actionnaires la rentabilité la plus élevée possible de leurs capitaux en utilisant la matière immobilière. Les profits sont donc en partie retenus pour être réinvestis, au motif que l’entreprise dispose d’opportunités rentables, et le risque est sensiblement accru par rapport à une acquisition passive par le recours à un endettement significatif, qui plus est souvent de beaucoup plus courte durée que dans un investissement direct, et parfois par un risque de promotion pour compte propre.

C’est progressivement que les foncières sont passées d’un type de contrat social à l’autre. Les SII avaient manifestement une vocation de fonds indiciel du fait de leur spécialisation, de leur endettement réduit, de leur obligation de distribution. Cette obligation est tombée avec la fin du statut (abandon massif fin 1992), de même que celle des Sicomi avec la suppression du statut (à partir de 1991). Par ailleurs, les foncières ont intégré la gestion jusqu’alors déléguée (Unibail et Klépierre n’avaient pas de personnel il y a dix ans) puis ont assimilé la culture financière qui s’est emparée du marché immobilier. La page a été tournée doucement et donc sans bruit, rendant difficile une contestation – compréhensible – des actionnaires historiques.

Du coup, les SCPI conservent un atout que les foncières ont perdu : leur distribution totale des profits permet une reproduction assez fidèle de la rentabilité récurrente d’un investissement immo-bilier. Un partage des territoires s’est opéré de fait entre des investisseurs particuliers qui préfèrent les SCPI et des investisseurs professionnels qui se portent vers les foncières cotées. C’est une répartition de fait qui devrait évoluer : les foncières devraient solliciter plus fortement les particuliers qui sont, par le biais de l’avoir fiscal et du PEA, les actionnaires qui tireront la rentabilité la plus élevé de leur placement. C’est donc la veuve de Carpentras qui pourra payer le prix le plus élevé. Quant aux SCPI, on voit mal pourquoi elles ne répondraient pas aux attentes d’investisseurs professionnels en quête d’un revenu récurrent dès lors que le rendement offre une prime de risque significative. La transparence fiscale permet en outre à chaque porteur de doser l’effet de levier qu’il obtient par endettement.

Foncières cotées et SCPI face à l’investissement direct : décote et non-corrélation

L’analyste financier qui tient cette plume aura pu être soupçonné de faire pencher la balance du côté qu’il fréquente le plus assidûment. Mais il est un mal commun qui réunit les SCPI et les foncières cotées dans une même difficulté face à l’investissement immobilier.

Les huit plus grosses foncières françaises cotées affichent une décote de 27% par rapport à leur actif net réévalué tel qu’expertisé fin 2001 en valeur de remplacement. Le cours de Bourse ne reflète donc pas la valeur des immeubles sous-jacents. L’observation est identique pour les SCPI, même si la mesure en est moins rapide. Cette décote sévit à l’état endémique chez les foncières depuis plusieurs décennies et s’observe également dans d’autres contrées. Chez les SCPI, le phénomène est plus récent parce que l’histoire du secteur est plus brève mais aussi parce que les encours actuels ont largement été collectés dans l’euphorie de la fin des années quatre-vingt. La sous-évaluation des parts s’observe donc depuis moins de dix ans. Elle ne doit pas être confondue avec la chute de valeur des actifs sous-jacents provenant de la crise immobilière, d’une part, ni avec la dépréciation des immeubles achetés neufs (régime Méhaignerie) et qui aujourd’hui ne sont plus que « récents », d’autre part. Nous estimons que la décote des parts de SCPI sur le marché secondaire est destinée à perdurer car il n’y a pas de différence de fond entre ce marché et le marché boursier1.

Non seulement les actions des foncières font apparaître une décote mais cette décote est fluctuante. En d’autres termes, les cours n’évoluent pas parallèlement aux prix du marché immobilier. En pleine euphorie immobilière, on les a vus, plonger dans la crise boursière de 1987. En pleine crise immobilière, on les a vus, flamber dans le rallye boursier de 1993. Rien n’interdit de penser que les SCPI pourraient échapper tout à fait à cette déconnexion apparente.

La conséquence de ces comportements est avant tout un quasi-gel de la collecte de capitaux neufs. Les fonds nouveaux servent essentiellement à soulager le marché secondaire et la décote ne permet pas d’émettre de nouveaux titres sans diluer à l’excès les anciens actionnaires. Surtout, on peut légitimement s’interroger : les foncières cotées et les SCPI sont-elles encore des investissements immobiliers ?

  1. Sur la question de la décote et de son traitement, nous nous permettons de renvoyer au Guide de l’immobilier coté, édité par la société de Bourse Fideuram-Wargny, juin 2001, dans l’étude intitulée « Pourquoi la décote ? » (pp. 33-41).
http://www.constructif.fr/bibliotheque/2002-5/la-pierre-cotee-atouts-et-limites.html?item_id=2424
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