Le cycle des prix des logements en Europe

La forte montée des prix observée depuis plusieurs années sur le marché du logement, en France et dans bien d’autres pays, n’est pas sans rappeler la flambée de la fin des années quatre-vingt. Chacun ayant en mémoire la façon dont elle s’est soldée, l’évolution des prix immobiliers fait l’objet d’un intérêt particulier, notamment de la part des autorités monétaires.

Après avoir rappelé quels sont, au plan théorique, les déterminants de la hausse des prix, on mettra ensuite en relief les différences de contexte entre les deux périodes pour en déduire d’éventuelles différences de nature entre les mouvements de prix (y a-t-il bulle et si oui, dans quels pays ?).

D’abord les revenus, ensuite les taux d’intérêt

Le déterminant le plus significatif de la variation des prix des logements est le revenu des ménages. En France, le ratio prix moyen des logements / revenu disponible par ménage est voisin de 2,5 depuis 1965(1). Cette constance tendancielle s’observe aussi aux Etats-Unis. En revanche, la croissance de ce ratio au Royaume-Uni (0,3 % en moyenne par an) est mal expliquée : il semble qu’elle soit due, au moins en partie, à une moindre élasticité de l’offre par rapport aux prix.

Les taux d’intérêt, réels et nominaux, jouent en théorie un rôle important : une baisse de taux réel réduit le coût global de l’acquisition ; une baisse de taux nominal accroît la solvabilité initiale. En outre, pour les investisseurs, elle réduit la rentabilité des placements financiers (les produits de taux) et donc le prix à exiger d’un logement pour que sa location soit rentable. Le dynamisme actuel des marchés du logement ne s’explique plus que par la baisse des taux d’intérêt.

Le fonctionnement du marché du crédit et l’accès au crédit ont aussi joué un rôle majeur dans le cycle des années 1980-1990 et dans les évolutions récentes. La levée de l’encadrement du crédit en 1980 au Royaume-Uni puis en France en 1986 a entraîné un essor du crédit, surtout auprès des professionnels de l’immobilier. Le phénomène de « credit-crunch » en 1992-1993, à l’inverse, a contribué à accentuer la chute du marché. Sur la période récente (1995-2001) la baisse des taux a entraîné une ruée sur le crédit au logement, en particulier en Espagne.

Enfin, l’action des pouvoirs publics a un impact plus ou moins direct sur les marchés : le prêt à 0 % et l’amortissement Périssol ont fortement contribué à la relance du logement neuf à partir de 1996. Le caractère exceptionnel de la période 1986-1990 tient à ce que diverses mesures nationales (dérégulation du crédit, incitation fiscale « Quilès-Méhaignerie ») ont ajouté leurs effets à ceux d’un cycle économique de grande ampleur dans un contexte international d’accélération des mouvements de capitaux.

2003 ne ressemble pas à 1990

Le retour de la croissance et plusieurs mesures favorables au logement (n’oublions pas la baisse des droits de mutation) caractérisent également la période récente. De plus, les taux d’intérêt moyens des prêts au logement dans la zone euro ont baissé de près de 280 points de base en termes nominaux (250 en termes réels) entre décembre 1995 et janvier 2003(2). Leur baisse continue explique que le marché du logement n’ait pas encore pâti du retournement de la conjoncture en 2001.

Les cycles des prix et de l'activité dans l'ancien

Source : Michel Mouillart.

L’effet solvabilisateur de la baisse des taux a été accru par l’allongement de durée qu’elle a autorisé. Il y a quinze ans, au contraire, les taux d’intérêt étaient élevés (environ 10 % en nominal et 7 % en réel entre 1986 et 1988) et ils ont commencé à augmenter dès 1988.

Evolution 1995-2002 du prix des logements anciens en Europe (base 100 en 1995)

Source : Fédération hypothécaire européenne.

Une autre différence importante entre la situation d’alors et la conjoncture présente, c’est l’extension géographique de la hausse des prix. En 1986-1990, la flambée des prix était circonscrite à quelques zones où les tensions sont récurrentes (le cœur de l’agglomération parisienne, la Côte d’Azur…). De la fin 1994 (point de départ des indices Insee-Notaires) au premier trimestre 2003, le prix des maisons en province a crû de 65 % et celui des appartements parisiens de 32 % seulement. Il est vrai que le
« réveil » de la province a précédé celui de Paris. En se limitant aux deux dernières années, on observe un ralentissement du prix des maisons mais une belle concordance entre la hausse des prix des appartements à Paris (20,7 %) et en province (20,5 %).

La Fnaim relève en outre une vive accélération de la hausse au premier semestre 2003 : + 17, 5 % en un an. Celle-ci est deux fois plus forte pour les appartements que pour les maisons et les disparités régionales se creusent. L’Ile-de-France prend la tête (+ 25 %) devant le Sud-Est (+ 24 %) et le Sud-Ouest (+ 23 %). En outre, le nombre de transactions est en léger recul (- 4 % pour les appartements en un semestre).

Le parallélisme avec l’évolution 1989-1991 pourrait inquiéter : le ratio prix / revenu est en effet le même. Cependant l’écart des taux d’intérêt est considérable et leur remontée, inévitable, ne les ramènera pas autour de 10 %. L’indicateur de solvabilité de la demande, que calcule aussi la Fnaim, est également en baisse depuis un an. Il reste toutefois élevé (146,5, base 100 en 1992).

On définit une bulle sur un actif par l’existence d’un écart entre son prix de marché et sa valeur théorique, définie comme la somme des revenus futurs actualisés attendus par l’investisseur. De façon très simplifiée, on met en évidence une bulle immobilière lorsque la hausse des prix est supérieure à celle des loyers, corrigée de la variation des taux d’intérêt réels.

Les ordres de grandeur des hausses de prix constatées ces dernières années laissent toutefois rarement place au doute (voir graphique ci-contre). La présence d’une bulle spéculative est probable au Royaume-Uni et aux Pays-Bas.

Le cas de l’Espagne a fait l’objet d’un examen attentif par la Caisse des dépôts(3) : jusqu’à la mi-1999, la hausse des loyers et la baisse des taux expliquent l’envolée des prix, plus difficilement depuis.

Identifier les bulles n’est pas un simple passe-temps d’économiste : tôt ou tard, elles éclatent, provoquant un recul plus ou moins brutal des prix avec des dégâts collatéraux sur les organismes de crédit et des chocs en retour sur l’investissement et la consommation. L’absence de concentration géographique des hausses de prix, jusqu’à la période récente, laissait à penser que nous n’étions pas, en France, en présence d’une bulle spéculative. Cependant, le niveau atteint par la hausse des prix au premier semestre 2003 en France devient inquiétant : la baisse des taux n’explique plus l’écart entre la hausse des prix (+ 24 %) et celle des loyers (+ 10 %).